影子银行对我国货币政策的影响

1 前言
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
2008年次贷危机爆发，风险迅速传播到整个金融系统，继而传导到实体经济，欧美经济陷入衰退，甚至陷入债务危机。而发展中国家多是出口导向发展模式，经济亦受到拖累。危机发生后，全球逐渐意识到“影子银行”是酿成危机的根源，对于影子银行的研究也逐渐深入。
为了应对全球性金融危机，防止中国经济出现大幅度下滑，中国政府出台了4万亿的刺激计划，地方政府的配套投资使得总的投资规模远远大于4万亿。商业银行通过降低门槛、提升信用额度、实行优惠利率等方式来支持庞大的刺激计划，房地产市场迅速发展，房价大幅上升。为了控制通胀风险，特别是2009 年下半年依赖以房地产价格飙涨为代表的资产泡沫，货币当局又不得不压制新增信贷以及实施各类严格的银行监管措施，这使得房地产等大批投资项目陷入资金问题。这其中很大一部分项目为了解决融资绕道信托和券商资管，促使信托公司和银行理财产品的规模大幅增长。与此同时，中小企业难以从银行融资，引发大批小额贷款公司、典当公司、租赁公司等民间金融机构迅速发展。在影子银行迅速发展的同时，出现了多起“跑路”事件，信托公司也爆出了无法兑付的问题。至此，国内对于影子银行的讨论也越来越多，甚至猜测是否会酿成下一个“次贷危机”。
而由于我国并未实现利率市场化，法定存款准备金率、再贴现政策和公开市场业务都缺乏利率传导机制。中央银行通过商业银行信贷渠道来进行货币政策的调控，而影子银行独特信用创造机制使得货币政策的效果受到限制。所以，在影子银行的迅速发展给我国货币政策提出来新的挑战。
1.1.2 研究意义
研究影子银行对货币政策的影响具有理论和实践方面的意义。在理论方面，通过阐述影子银行的表现形式及其运作机制，可以更好地了解影子银行的信用创造机制以及对货币供应量的影响，调整货币政策理论研究的方向，完善货币政策理论研究。在实践方面，通过理论方面的深入研究，加强影子银行的现金流量统计，逐步将其信用创造量纳入社会融资规模的统计范围，对其进行实时监控，制定相应的监管措施，引导影子银行健康发展，形成更有效的货币政策调控手段。

1.2 国内外研究现状和文献综述
1.2.1 国外文献综述
影子银行系统的概念由太平洋投资管理公司执行董事麦卡利于2007年首次提出，并将其定义为“非银行投资渠道、工具和结构型产品杠杆化组合”，意指游离于监管体系之外、与传统受中央银行监管的商业银行体系相对应的金融机构。这一概念提出后，被广泛引用。不过，由于研究视角的不同，以及概念本身的不清晰，迄今为止，仍未有全面和权威的精确定义。

6 结论与政策建议
6.1 结论
通过本文的分析和论证可知，影子银行的信用创造能力扩大了商业银行的货币供给能力，为整个经济注入了更多的流动性。而影子银行创造的信用只有一部分纳入了监管层的监测范围，未纳入监管的部分会从多个方面降低货币政策效果。鉴于影子银行的快速发展有其合理性，是在中国特殊的金融环境下的必然产物，在一定程度上解决了经济主体对于资金的需求。因此，不必视其为洪水猛兽，只要监管层能监测影子银行的发展情况及其对于货币政策的影响，引导影子银行体系的健康发展，影子银行体系必能成为中国金融市场的有益组成部分。
6.2 政策建议
6.2.1 调整准备金的统计口径
我国现行的存款准备金制度，面临着以银行为单一计量口径的问题，对于非银行金融机构并不要求准备金，这使得大量资金通过影子银行进入非银行金融机构，降低央行对准备金的控制力。为提高央行对准备金的控制，应对存款准备金统计口径进行调整。在前文中已说明，我国的非银行金融机构多是银行信贷出表的一个通道，商业银行通过非金融机构和合作发行表外理财产品，而理财产品对于商业银行来说并不需要缴纳准备金，这就存在商业银行绕道非银行金融机构规避信贷成为可能。因此，可以研究针对信托公司、基金公司理财产品等不同资产形式的差别准备金制度，控制其资金运用的杠杆，有针对性地计提这些机构资产的准备金，使准备金制度运行更为有效。
6.2.2 加快推进利率市场化进程
一方面，我国影子银行迅速发展的一个重要原因就是我国未实现利率市场化，利率管制尚未完全消除，因此中国金融体系里货币市场与存贷款市场是一个相互割裂的市场。由于利率双轨制和信贷资源的稀缺性，影子银行实质上是承担了一个连接两个市场的中介运作体系，是对传统银行信用扩张渠道的变相替代或补充。利率管制造成的一个问题就是存款利率过低，不能满足居民投资理财的需求。当利率市场化后，金融产品的创新将得到较大的发展，这将有效满足居民对资产配置多样化的需求，形成银行存款的良好替代，能够有效分流类银行的规模，也将有效控制其风险。
另一方面，影子银行的快速发展带来的最大问题就是高利贷，很多影子银行机构如担保、典当、风投、直投、对冲基金或投行等做的业务事实上类似于高利贷业务。要想消除影子银行的风险，让其服务于实体经济，就要消除利率管制。政府经济主管部门应结合国家的产业政策和货币政策，制定支持鼓励资金倾斜的具体措施，发挥影子银行的信贷资金具有短期性、周转快、利率高、收益大的特点，通过采取补贴等形式，在推进利率市场化的前提下，努力引导影子银行与国家商业银行共同合作，有效促进货币政策和产业政策调整的有效衔接，促进经济社会稳定协调发展。
6.2.3 完善货币政策中介目标
（一）建立能够准确衡量全社会融资总量的指标体系
一个指标是否适合作为货币政策的中介目标，关键在于它是否能促进货币政策最终目标的实现。前文已证明影子银行的发展使得M2越来越难以代表全社会的信用总量。金融危机之前，全社会的融资总量有相当大一部分来自于以银行信贷为主的间接融资，这种情况下，央行货币政策调控也可以简略概括为：根据GDP增速确定广义货币供应量M2的大致增速，并将之折算为当年新增贷款规模。央行货币政策目标名义瞄准M2，实质只须控制住信贷规模，则不会偏离目标。随着影子银行的迅速发展，资金不断脱离银行体系，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系， 而央行对近年来不断涌现的新型金融机构和金融工具的统计存在不足，这就造成了M2作为中介目标的指示性下降。
为了应对这种情况，央行在2010年提出了“社会融资总量”的概念：“一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额，是全面反映社会融资规模的总量指标。”央行从2011年开始公布社会融资规模的数据，公布的数据显示社会融资规模=人民币贷款+外币贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内股票融资。那么这个指标是否适合作为货币政策的中介指标呢？盛松成（2011）认为“衡量一个指标能否作为调控的中间目标，有两个重要标准，一是它与最终目标的关联性，二是它的可调控性。”，他采用2002-2010年的月度数据，社会融资总量、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行统计分析，结果表明：“我国社会融资总量与经济指标的相关性显著优于新增人民币贷款（见图6-1）。同时，报告指出社会融资总量与经济增长存在明显的相互作用、相互影响的关系。可以根据GDP和CPI等指标推算支持实体经济发展所需要的相应的社会融资总量，可形成社会融资总量的有效调控体系。”
图6-1 与主要宏观经济指标的相关性

资料来源：盛松成，《社会融资总量的内涵及实践意义》，2011
由盛松成的分析结果可知，社会融资总量与货币政策最终目标的关联性较强，且具有一定的可控性。但是社会融资总量要想成为货币政策的中介目标还有几个问题需要解决：一是社会融资总量是一个增量指标，不能衡量一定时期内各种融资渠道的累计额，也就很难用于反映金融对经济的总体支持力度；二是社会融资规模虽已将将商业银行表外业务中的委托贷款、未贴现银行承兑汇票纳入了统计口径，但是影子银行中的民间金融机构和非保本型理财产品的融资规模并未纳入统计，这会使得实际的融资规模大于公布的融资规模，降低统计数据的准确性。可见该指标还不够成熟，要以社会融资总量作为调控观测变量，还需深入研究货币供给的传导机制，尤其是要研究非信贷业务与货币创造之间的关系，社会融资总量才可与最终目标厘清关系。
（二）货币政策调控注重运用利率等价格型货币政策工具
国际经验表明，不断改变货币统计口径无法保证其与价格和产出的关系。美国自1970年正式引入M1作为货币政策中间目标后，美联储对于金融结构变化的反应主要表现在不断修正货币总量的统计，包括两个方面：一是增加新的、更大口径的货币总量统计，试图从商业银行的负债方来跟踪金融乃至经济的变化；二是多次修订狭义货币供应量M1，以反应金融创新对支付工具的影响。但最终，1993年美联储宣布不再以任何货币总量作为中间目标，改以联邦基金利率为政策目标。
而随着“金融脱媒”的加深，央行要关注总的社会信用，就必须靠价格工具影响信用的需求，如通过市场利率影响货币市场，改变资金运用的边际成本，以此影响到所有信用机构的融资成本。而商业银行和市场提供的信用都以各种资产为抵押品，利率的改变会直接影响到资产价格，资产价格的变化会约束信用供给的能力，故以利率取代货币供应量作为中介目标是必然趋势。
6.2.4 完善货币政策传导机制
（一）巩固商业银行的货币政策传导途径
我国货币政策的信贷传导机制往往以商业银行发放贷款的方式来实现，而我国商业银行的贷款向来偏好于优势行业和大企业，迫使大量中小企业寻求影子银行渠道融资。商业银行对中小企业贷款的减少，这使得中央银行希望借助于商业银行来调节中小企业的投资行为的政策效果大大减弱。在我国特殊的国情下，贷款大都流向大型国有企业，这些企业往往不缺钱，这些贷款资金往往流入到民间金融系统中赚取高额利息，这进一步降低了信贷控制的效果。要加强商业银行的信贷管理，从源头减少资金挪用并控制风险隐患，确保资金流到实体经济中，防止信贷资金绕过监管变相流向影子银行体系。另一方面，在商业银行的资产证券化、理财、委托信托等行为有很多不规范的操作，使得商业银行的货币政策传导途径的有效性降低，需要进一步规范这一类行为，迫使不规范的行为回归到信贷中来，加强信贷传导机制。
通过发展中小银行，解决中小企业融资难的问题。根据国际经验，在实行银行组织结构单一制下大量小型社区金融机构并存的欧美国家，中小企业融资并不成为问题。在中国，真正意义上的小型和微型银行，例如村镇银行，才刚刚出现萌芽。由于金融管理体制的问题和对金融安全和秩序的忧虑，微型银行的发展还受到诸多约束。对微型银行的监管还未有成熟的经验，也未有专门的配套法规。只有大力的发展微小银行，破解缺失小型金融机构的金融格局，以“规模对等”原则解决中小企业融资难问题，从政策层面规范中小企业的融资行为，为缓解融资困难提供便利，才能以此巩固商业银行的传导主体地位。
（二）加大对影子银行体系的调控
中央银行应当加大对影子银行体系的调控，但由于影子银行与传统商业银行相比大多具有一定的隐蔽性，在信息和数据的可得性方面难度较大。为了加强货币政策的效果，一是应明确影子银行体系的运动过程，研究影子银行对经济的影响，加强影子银行的现金流量统计，深入研究影子银行的信用创造机制，逐步将其信用创造量纳入社会融资规模的统计范围。二是加强影子银行业务与传统银行业务往来的统计，准确评估两者之间的关联程度以及这种关联抵消货币政策效果的力度，以便在制定货币政策时采取针对性措施，提高货币政策效果。三是加强监管协调，防止监管套利。由于中国金融系统的监管分立，不同的监管层之间存在博弈，如：银监会对于银行理财、信托等监管以“切实防范和化解金融风险，守住不发生系统性和区域性风险底线是首要任务”为原则，更倾向于约束和控制风险；而证监会致力于鼓励市场创新，对券商/基金等机构的监管，在控制风险的前提下更突出了创新。因此，在“堵”与“疏”力度不同的监管风格下，存在着监管套利空间。