摘 要：货币政策的实施是否有效直接关系到一个国家的经济发展水平，它是重要的金融宏观调控手段，货币政策的选择对于我国国民经济的发展作用十分重要。本文首先介绍现阶段出现的存款搬家现象，随后分析出现该现象的原因，并对现阶段货币政策的选择提出了一些不太成熟的预测。
关键词：货币政策；存款基准利率。
近期公布的金融统计数据报告显示，当月人民币贷款增加1万多亿元，创近年来最高水平；社会融资规模达2万多亿元，创单月规模历史新高；而人民币存款锐减9000多亿元，同比少增2万多亿元。有人将数据的这些异常解读为季节性因素，但有人认为这其中也有结构性因素的作用。而目前互联网金融理财产品的火爆，则被普遍认为是近期“存款搬家”的一个主因。那么，如果这种情况持续，是否会对银行未来的流动性及存贷款利率造成影响？
在前不久发布的去年第四季度《中国货币政策执行报告》中，央行明确将“继续实施稳健的货币政策”。在经历了去年6月和年底的两次“流动性紧张”之后，今年的货币政策是否会在保持稳健的基础上进行微调？央行将会通过哪些货币政策工具调节流动性？在近期新兴市场波动、我国经济增长不够强劲的情况下，宏观经济政策层面又将做出哪些调整？
一、存款搬家探因
央行近期公布的金融统计数据报告显示，当月人民币存款减少 9402亿元，其中住户存款增加，企业存款减少；人民币贷款增加1.32万亿元。
1、季节性因素
存款锐减，主要体现在1月份M1增速只有1.2%，其中企业活期存款大幅减少4万亿元，同比减少4.2%，为历史首次同比负增长。季节性体现在存款增速往往受到企业在过年前发放年终奖金和个人为过节准备现金的影响，也是每年春节前经常看到的，所以企业存款减少、住户存款增加是十分正常的现象。
2、结构性因素
除了季节性因素外，还有更加长期的结构性作用，特别是企业使用资金效率的提高，我们认为，企业活存的大幅减少部分是因为企业购买了大量保本理财产品，而企业保本理财产品，在目前的监管规定下不能投放到非标资产，可能导致同业资产（影子银行的一个渠道）的大幅扩张。这一变化在过去两年之中越来越明显。从某种意义上讲，这种存款搬家的动作是银行表外活动带来的，也会造成货币乘数发生一定的变化。但是由于这些活动受到季节性、政府监管周期的影响较大，对流动性的影响存在一定的不确定性，不容易简单量化。
3、央行的存款利率管制
银行吸收存款碰到的最大问题是央行的存款利率管制，一年期存款基准利率保持在3%左右，如果考虑3%左右的通货膨胀率，也就是住户或企业把钱存到银行放一年，没有任何收获。最近几年央行开始允许存款利率适当上浮，同时个别商业银行也采取了各种措施变相地补贴储户。虽然基准存款利率是3%，银行真实的存款成本却要高一个百分点以上。由于银行存款利率市场化迟迟没有取得突破性的进展，市场开始分化，民间借贷、影子银行、信托产品和互联网金融等等，其实都是变相的利率市场化，余额宝利用货币基金可以让年化回报率达到5%甚至更高，一般理财产品的利率处于13%-15%的水平，民间高利贷的利率更是高达30%以上。这些市场的发展，直接导致银行脱媒，存款搬家。
二、存款搬家对流动性及利率水平的影响
去年6月及年底，银行间市场曾出现两次“流动性紧张”， 现阶段的存款锐减会对银行流动性造成怎样影响？
（一）存款锐减对流动性的影响
1、企业活期存款减少，主要转化为了现金、个人存款、单位定期存款和银行理财产品，所以可以看到尽管M1增速大幅下降，但M2增速基本平稳，小幅回落了0.4个百分点。预计随着春节后，现金回流，个人存款也可能会转为M1，预计企业活期存款将回升。超越季节性的因素是企业活期存款流向银行理财产品，理财资金流向同业资产，这可能会导致同业业务继续扩张，影子银行的风险累积，增加流动性风险。
2、现在的状况与去年6月和12月的情况并不相同。当时受到监管周期的影响，各个银行在进行一定的资产调整，同时银行间市场又受到多重因素的干扰，加之各个监管部门的协调时滞，造成了较大的波动性。在监管机制调整以后，央行的流动性管理更加趋于主动灵活，再一次出现流动性紧张的概率大大下降。目前的现象是，春节后流动性正在回流，已经看到银行间市场回购利率的大幅下降和央行两次正回购操作吸收流动性的动作，并没有出现“钱荒”。
存款锐减对银行流动性的影响是不言而喻的，但不一定会发生银行间市场流动性进一步紧张的局面。如果一月份存款减少、贷款增加的势头保持下去，那么银行间市场的流动性必然会变得日益紧缺。但如果银行逐步把金融中介的功能部分地让位给其它渠道，比如非银行金融机构等，那么银行间市场的流动性不一定趋紧。流动性紧张与否，要看供给与需求的相对变化。
（二）存款锐减对银行利率的影响
1、由于经历一个农历新年，一月份的数据也不宜过度解读。每年头两个月贷款剧增，既有新年开支的原因，也有新年伊始政府、企业开始新项目的因素。当前央行已经取消了对贷款上限的限制，虽然仍然有一个贷款利率不应超过基准利率四倍的原则。如果贷款供求缺口加大，贷款利率上升仍然有空间。比较难的恐怕是存款利率，一方面个别银行有压力需要吸收更多的存款，另一方面银行给出的存款利率已经完全没有吸引力。所以可想而知，今年存款利率上扬的压力大于贷款利率上调的压力。如果央行仍然维持当前的存贷款利率管理框架，商业银行只能采取更多的非正规手段回馈储户。
2、新增贷款和社会融资规模1月份扩张较快，说明社会融资需求依然较强。信贷激增有融资结构变化的影响，因为当前企业债发行利率高于贷款利率，导致部分债券融资转为银行信贷，使得新增贷款大幅增长。从利率水平来看，短期的变动要看未来几个月经济增长放缓的程度，但基于控制房地产泡沫和金融风险的逻辑，我们预计利率下行的空间不大。中长期看，利率市场化和更广泛的经济体制改革将带来市场利率中位水平上升的压力。当前央行确定的上限对银行的存款利率约束明显，放松乃至取消上限将导致存款利率和以其为基础的市场利率的上升。
三、货币政策选择预测
今年2月上旬，人民银行公布去年第四季度中国货币政策执行报告，提出要“继续实施稳健的货币政策”。
1、在房地产泡沫和信用扩张（包括影子银行）没有得到明显遏制之前，难以想象货币政策有显著放松。在一月份信贷超预期、近期利率下行的环境下，较强的总体信用扩张将可能限制货币政策放松的空间。央行在利用利率变动来调控信用扩张的同时，试图避免利率的大上大下，这是其引进对中小金融机构直接提供常设借贷便利的原因，有迹象显示，央行试图逐渐建立中国版的利率走廊，以控制利率波动幅度。
2、银行间市场回购利率的下降并不是央行放松货币政策所导致。首先，从最近两个月以来的数据情况来看，贸易数据虽然有所改善，但未必可以持续走强，而去年12月的固定资产投资，今年初以来的发电、采购经理人指数等数据又偏弱，总体来看并没有明确的信号支持货币政策紧缩或是放松。考虑到最近春节因素的影响，应该从大方向上看到央行在货币执行工具的使用方面有了更多创新（比如常备借贷便利）以及加强对预期的指导等，但并不是整体货币政策取向的变化。
货币政策在稳增长、控通胀、防控金融风险三个目标之间平衡。受到前一阶段金融条件紧缩的影响，我们预期未来经济增长走势较去年下半年有所放缓。即便经济适度下行，宏观经济政策取向应该保持不变。虽然经济稳定对于创造改革空间十分必要，7%或者7.2%的GDP增长底线划得太高，这一点可以从就业状况看出来：1998年开始提出“保八”的时候，中国劳动人口每年增加800万人，需要新增就业机会1200万个；现在每年劳动人口减少300万人，需要新增就业机会200万个。过去我们片面强调在发展中解决问题，其结果是问题变得越来越大。现在中央已经提出了一整套改革思路，下一步我们所面临的最大考验就是，能否适度容忍低增长与金融不稳定以推动改革，从而换取长期的稳定与繁荣。
参考文献：
1、《中国货币政策执行报告》 中国人民银行货币政策分析小组
2、《欧洲中央银行货币政策》 张敖，胡秋慧
3、《全球化背景下的货币政策调控》 刘仁伍
4、《中国货币政策争论》 谢平,焦瑾璞
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