上市公司投资效率影响因素研究

摘 要

随着改革开放的步伐，我国民营上市公司开始扩大投资规模，如何使投资资本达到最佳效率也成为了学术界以及商界关心的问题之一。本文主要就是对我国民营上市公司的投资效率进行研究。
本文共分六大部分。第一部分为引言，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、研究思路、研究方法和相关概念等概括性内容。第二部分主要对国内外学者关于投资效率的相关文献和理论基础进行了研究，并总结了常见的投资效率影响因素。第三部分主要通过对我国民营上市公司样本数据的统计来分析我过民营上市公司的投资现状及其影响因素。第四部分是实证研究部分，运用回归模型对样本进行分析，首先，证明了我国民营上市公司投资效率确有问题，其次，证实了其投资因素与影响因素的相关性。第五部分，主要针对我国民营上市公司的投资效率不佳的原因提出了有效建议。最后，第六部分对本文进行了一个总结，并指出了本文的不足之处及对未来的展望。

关键词：投资效率，投资不足，投资过度，委托代理，信息不对称

民营上市公司投资效率研究

1. 引言
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
改革开放三十多年以来，随着我国市场开放程度的不断加深和我国对民营企业扶持力度的不断加大，近年来，越来越多的民营企业开始进入资本市场，他们有的选择直接上市、有的通过兼并重组国有上市公司而上市，迈入21世纪以后我国民营企业上市进入了快速发展阶段。已经上市的民营企业也随之开始对外进行投资，以期提高公司价值。
投资作为企业成长的主要动力和未来现金流量增加的重要手段，不仅影响着公司的盈利能力、偿债能力、经营风险和外界对其经营业绩和发展前景的评估，而且还是公司财务决策的重要方面之一。因此，现如今，面对多种多样的投资渠道，如何使用好现有资本为企业带来最大的回报已成为民营上市公司发展的关键。
虽然目前许多民企上市后都在融资方面获得了最大的便利，但是在投资方面却是不容乐观的。因为我国股票市场盛行短期投机交易之风和庄家操纵的不法行为，民营上市公司经常在股票市场迷失了发展方向，致使投资行为短期化，并在一定程度上被严重扭曲，因而导致公司的投资效率低下，加上其他原因，最终产生非效率投资问题。
1.1.2研究意义
企业价值的增加从根本上取决于企业的投资决策和投资效率,而企业的投资效率又与企业本身的情况（股权结构、管理机制等等）息息相关。然而，除了企业本身的能力以外，还有许多不确定、不可控的外部因素（政府政策等等）影响着企业投资的效率。
因此，研究我国民营上市公司的投资效率具有重要的理论价值和现实意义。针对我国民营上市公司的实际情况，本文主要研究投资新项目的资本性投资。旨在全面客观地揭示我国民营上市公司投资行为中存在的非效率问题、以及其影响因素，并有针对性的提出我国提升我国民营上市公司投资效率的有效建议。
1.2研究思路及研究方法
1.2.1研究思路
本文以上市公司投资效率的国内外相关理论、已有的研究成果和国内外学者的研究文献为依据，从投资效率的理论基础出发，对民营上市公司和投资效率的概念进行了界定。本文以民营上市公司为研究对象，结合民营上市公司投资效率的现状，以及影响我国民营上市公司投资效率的内外部因素，提出了研究假设，选取2008—2012年民营上市公司的财务数据建立实证研究模型，对我国民营上市公司投资效率进行实证分析。最后根据上述理论基础和实证研究，提出提高我国民营上市公司投资效率的建议。
1.2.2研究方法
1.理论研究与实证分析相结合。本文基于信息不对称和委托代理这两个理论基础，通过对国内外投资效率的相关文献进行回顾研究，并结合民营上市公司的现状建立假设、做出实证分析。
2.定量分析与定性分析相结合。运用股市相关数据定量统计我国民营上市公司的投资效率现状，同时定性分析了我国民营上市公司投资效率的影响因素。
3.使用Excel软件、Eviews统计软件和SPSS统计软件对数据进行计算、统计和分析。
1.3相关概念界定
1.3.1民营上市公司
不同的学者对于民营企业的界定一直有着不同的看法。阳小华和曾健民等学者认为国有控股的股份制企业是国营企业，只有非国有控股的股份制企业才是民营企业；李承友等学者认为民营和国营是一个对立概念的企业经营方式，民营企业则是在股权结构中以非国有股权占主导地位的经营方式；还有些学者则认为民营企业是以民间私人资产(包括资金、动产和不动产)作为投资主体，由民间私人经营和享受投资收益、并又民间私人个体承担经营风险的法人经济实体。从上面各个学者的观点来看，可以从两种角度来对民营企业进行界定。前两种观点认可的民营企业都是相对国营而言的企业，而后者则认为民营企业是有自然人或家族直接或间接控股，有私人控制的私营企业。
因此，结合上述学者的看法和现有民营上市公司的实际情况，本文把以下所要研究的民企定义为企业最终控制人为自然人或其家族，而且该自然人及其家族可以直接或间接的成为该民营上市公司的重要控股股东甚至是第一大股东。
1.3.2投资效率
投资指的是用某类有价值的资产，其中包括资金、人力、设备、无形资产等投入到某个企业、项目或经济活动，以获取经济利益回报的商业行为。投资可分为实物投资、资本投资和证券投资。
效率指的是以最有效的方法使用社会资源，并满足人类的愿望和需要。在经济学中，认为效率是指用最少的资源（人、资本、时间）获取最大的经济回报。
牟小丽和杨孝安认为“投资效率是指企业投融资活动形成的资源配置状态,是为企业带来的运营业绩和企业价值的提升状况。” 。
本文从财务的角度出发定义投资效率，是指企业投资项目的投入与产出相比较，能否获得预期的盈利，这是从企业投资者的角度衡量项目是否值得投资。上市公司的投资效率就是将各种稀缺资源投资到合理项目的有效水平。

2. 文献综述
长期以来，我国多数企业重视筹资，轻视投资，导致各类不同的企业都存在不同程度的盲目投资和资金闲置等情况。从微观角度来看，仅仅是损害了单个企业价值；但是从宏观角度观察的话，甚至还导致了社会资源的低效配置。因此，如何提升企业投资效率始终是企业管理研究的热点问题之一。经过长期的发展，国内外学术界已经根据信息不对称理论、委托代理理论、不完全契约理论等，从代理冲突、资本结构、融资约束、大股东控制、自由现金流等方面对企业非效率投资行为进行了大量的研究，并取得了丰富成果。
本章主要回顾了学术界对上市公司投资效率的研究进展，对投资效率问题和影响投资效率的因素做了总结和评价。
2.1非投资效率与投资效率
投资效率是指企业在融资活动和投资活动中形成的合理的资源配置状态，是帮助企业提高运营业绩和提升企业价值的情况。但是，由于信息不对称问题和委托代理问题，致使企业的资源配置低效，从而导致企业的非效率投资。非效率投资行为主要包括两种形式：（1）投资不足和（2）过度投资。
投资不足是指当投资项目的净现值（NPV）为正、现金流大于零，可以为公司带来收益的情况下，项目决策者依然决定放弃投资的一种非效率投资行为。
过度投资是指当投资项目净现值（NPV）为负、现金流小于零，会给公司造成一定损失的情况下，项目决策者依然决定进行投资的一种非效率投资行为。
2.2投资效率的理论基础
目前，投资效率方面的基础理论主要有信息不对称理论、委托代理成本理论、不完全契约理论等。从上节已经了解：信息不对称和委托代理理论是引起非效率投资的主要原因，因此，本节主要对信息不对称理论和委托代理理论的相关文献进行概况和总结。
2.2.1信息不对称理论
信息不对称理论是指各类不同的人员在市场交易和市场经济活动中，对相关信息的掌握是有一定差异的情况；掌握信息比较充分且真实准确的人员，具有相对优势，而信息匮乏和了解到的信息缺乏真实性和准确性的人员，则处于相对劣势地位。在此，企业的信息不对称是指外部投资者和企业内部管理层对于公司内部信息的不对称。企业内部管理层拥有较多内部消息，而外部投资者则处于信息劣势地位。
1.信息不对称与投资不足
Myers和Majluf(1984)认为，外部投资者可能会由于信息不对称的缘故而降低购买被投资企业债券的价格，从而会导致被投资企业外部融资成本的提高。具体来说，外部投资者出于自身和被投资企业之间信息不对称问题的考量，为了保证自己可以以未被高估的合理价格购买债券而适当的调减被投资企业债券的价格。反之，债券价格下降的趋势会给被投资企业管理层传递证券价格被低估的信息，因而管理层会做出发行债券的融资成本提高的判断，并做出不发行证券和放弃已有投资机会的决定，从而造成了投资不足。
2.信息不对称与投资过度
Narayanan(1988)等学者认为，由于信息不对称的存在，内部人员比外部人员了解更多关于公司的信息，企业很有可能利用已知的信息套取投资者资金，并投资于净现值为负的项目中，从而导致过度投资行为的发生。
国内学者中，潘敏（2003）认为信息不对称问题是引起我国的股权融资下的过度投资行为的因素之一；李青原（2009）等学者在对投资效率进行研究的过程中也发现我国上市公司过度投资的非效率投资行为受信息不对称和代理问题的影响。
2.2.2委托代理理论
委托代理是指委托人委托并授权代理人代理行使其职权的行为。
委托代理关系属于一种契约，是由委托人指定或雇佣代理人为其服务，同时给予代理人一定的决策权力，同时根据代理人提供的服务领域和服务水平支付相应的酬劳。
在企业经营管理中，委托代理关系可以理解为公司股东委托职业经理人代为管理公司，并为股东创造公司价值和回报，管理层可以代股东们行使日常的管理权和决策权，而股东根据管理层的职位和绩效支付相应的报酬。
委托代理问题的发生主要是由委托人一方和代理人一方目标的不一致和信息的不对称这两方面原因造成的。
1.委托代理理论与投资不足
Jensen（1986）研究发现，由于委托代理问题的存在，公司内部的管理人员会利用职权，通过改善自身办公环境、在职消费、以牺牲公司利润为代价扩展自己的事业版图等手段来为自身谋取利益，这些行为最终会损害股东的利益。所以，不管管理层进行投资决策时是否是出于最大化公司价值的目的，外部融资成本都会因为“溢酬”而提高。同信息不对称理论一样，融资成本的提高会使公司放弃一些NPV﹥0的投资项目，从而导致投资不足。
2. 委托代理理论与投资过度
管理层以个人利益最大化为目标，这与股东财富最大化的目标并不一致。之前已经提过，管理层和股东之间目标的不一致也是造成委托代理问题的原因之一。Holthausen and Watts（2001）的研究表明发现：管理层会为了个人利益而将公司多余的资金投入到NPV﹤0的项目中去，从而损害了股东的利益，最终导致投资过度。
2.3投资效率的影响因素
许多国内外学者都对投资效率的制约因素做出了不同方面的研究。
2.3.1公司治理
Richardson（2003）通过公司治理结构和自由现金流的联系发现公司完善的治理结构可以减少过度投资行为，Richardson指出设有独立董事的大公司的管理层很少会过度投资。唐雪松（2007）等学者发现我国的公司治理机制可以控制过度投资行为，但是，由于我国市场的不完善等原因，我国的独立董事并未发挥监督管理人员，保护股东利益的作用。
2.3.2债务
Jensen（1986）认为负债可以用来支付现金股利，管理人员可以自主控制使用的现金流会因此而减少，从而减少自由现金流的代理成本，并减少了投资过度。唐雪松（2007）等学者发现举债可以有效制约我国上市公司过度投资。
2.3.3会计信息质量
Biddle，Hilary，Verdi（2009）研究得出，高质量的会计信息可以减少过度投资和投资不足的非效率投资。李青原（2009）研究得出，在其他条件不变的情况下，高质量的会计信息可以减少过度投资，而且在具有较高审计质量的公司中是显著负相关的。
此外，政府干预、会计政策稳健性等外部因素也会影响投资效率。

3. 我国民营上市公司投资效率的现状及其影响因素
3.1我国民营上市公司投资效率的现状分析
本文以沪深股市的民营上市公司为研究对象，选取2010—2012年年度财务数据进行研究，所有的数据都来自国泰安数据服务中心。为了分析近三年民营上市公司的投资情况，本文以非流动资产作为投资支出；为了确保数据有效可比，去除了财务数据不完整的公司、2010—2012这三年没有始终存在的公司和ST公司，共获得223个民营上市公司样本数据。统计指标包括样本个数、年度投资支出合计数、投资支出合计每年的增加额、投资支出每年的增长率以及投资资产收益率。

6. 结论与研究展望
6.1研究结论
本文回顾和借鉴国内外学者关于投资效率的相关文献和理论（信息不对称理论和委托代理理论），并结合我国特有的文化背景和制度背景，选取我国2010—2012年沪深两市民营上市公司样本223个进行实证研究。结合理论分析和实证研究后，得出研究结果如下：
1.我国民营上市公司的投资效率确实不佳
2.自由现金流、第一大股东控股比例、负债、公司规模等内部因素和公司所处行业等外部因素都对我国民营上市公司的投资效率有影响。
对此研究结果本文还提出了几点可以提高我国民营上市公司投资效率的政策性建议。

6.2研究展望
由于本文知识领域的局限性和研究时间的有限性，本文仅对投资效率及其影响因素进行了研究，但是投资效率的涉及内容广泛，本文还有许多不足之处，希望在未来的学习和工作中可以进行深入研究:
1.在对我国民营上市公司投资效率进行研究时较多的采用了便于实证的定量因素，而忽略了许多定性因素。
2.本文仅使用了回归模型对我国民营上市公司投资效率进行研究分析，未来可以尝试采用其他模型进行分析。
2.本文仅从现金（股利）政策和融资政策对投资效率影响的角度进行研究，但是却忽略了逆向思维，我国民营上市公司的投资效率对现金股利政策和融资政策的影响也是值得研究的。