分拆上市对公司经营绩效影响的研究——基于产权角度

长期以来，兼并重组作为一种扩张的资本运作方式为企业带来了多方面的优势，比如风险分散化和利润多元化，但是，在带来优势的同时，也为企业带来了众多问题，比如：管理的难度增加、规模的膨胀和资金的匮乏等劣势，甚至是战略上的负协同效应。然而，几千年的历史验证了一条国家兴衰的规律，那就是“天下大势，分久必合，合久必分”，企业发展也如此。所以，收缩性的资本运营方式便应运而生。目前，资本收缩的运营方式主要有资产剥离、企业分立、分拆上市等形式，尤其是分拆上市，近几年来在我国引起了理论界和实践界的关注。
早在20世纪90年代，欧美资本市场中分拆上市已经运作成熟并且得到了广泛应用。在美国，众多公司选择分拆的方式使得下属的子公司实现成功上市。杰衣米(Genzyrne)、舒服佳(Safeard)、热电子公司(The Thermo Electron)、安隆(Enron)、美国有限(TheLimited)以及科技(Seientifies)等，这些公司实现企业转型及上市的方式主要就是通过分拆子公司，众多公司中最具有代表性的当属热电子公司，它在12年内总共分拆出了11个子公司并将其上市。然而，在欧洲的上市公司中，从1984年到2004年的二十年间通过分拆上市这种方法进行资产重组所发生的交易金额有900多亿欧元。此外，在中国香港，1999-2009年的10年间也有53家上市公司实用此种方式实现股权重组，其中，“新世界发展”分拆“新世界基建”和李嘉诚的“长江实业”分拆“长江生命科技集团”及“长江基建”当属典型案例，这些无疑都引起了资本市场的轰动。
相对于发达国家，我国分拆上市的起步比较晚，并且发展也不够完善。由于1994年之前我国资本市场的发展的不够成熟，资本受到限制，很多公司都是通过剥离部分优良资产先行上市，即所谓的分拆上市。可以说我国上市公司的上市之路就是从分拆开始的。但是，对于已经上市的公司分拆子公司上市的案例却很少。最早的是在2000年10月份，证监会批准同仁堂股份有限公司分拆子公司同仁堂科技在香港创业板上市，该事件宣布了我国企业进行分拆上市的开始。在此之后，又出现了境内多家主板上市的公司分拆其子公司到香港创业板上市，比如：友谊股份公司分拆联华超市、新疆天业分拆旗下的节水灌溉股份有限公司、同方股份分拆新加坡科诺威德有限公司等等。然而，2009年随着创业板的推出，证监会允许上市公司在满足六个条件的情况下可以在创业板将子公司分拆上市，康恩贝成为首个在创业板分拆子公司（佐力药业）上市的公司。然而，证监会在2010年4月表明公司满足规模、盈利能力（比如上市公司近三年盈利）、独立性等六大条件之后允许分拆子公司进行上市。即便如此，业内人士还是对分拆上市产生了广泛的质疑。毕竟，母公司进行分拆上市时通常会选择旗下经营业绩最好的子公司或者是最优资产，这必然会限制母公司本身的发展，对母公司做大做强会产生不利影响，也会损害到母公司投资者的利益。最重要的是，这种资金运作方式存在着道德风险，无法逃避圈钱的嫌疑。考虑到上述原因，在2010年召开的第3次的保代培训会上，监管层指出在分拆上市的规范问题上要考虑市场影响。在舆论的压力下，监管层在审核分拆上市项目时非常谨慎。然而，2012年4月，证监会主席郭树清在提到关于资本市场服务“三农”的问题涉及到融资效率时，明确表示要支持分拆上市。可见，在我国分拆上市经历了一个从“明确允许”到“从严把握”再到“支持”的过程。那么，我国对分拆上市的态度变化的背后必然隐藏着一个问题，那就是该方式能否对公司的经营带来收益？这将是本文研究的一个问题。
然而，中国正在处于经济转型的特殊时期，而且在上市公司中国有企业占了大多数，随着国企股份制改造的完成，“国退民退”、“国进民退”的现象此消彼长，而且很多时候由于政治因素和社会因素的影响，国有企业和民营企业在经营方式、战略选择和资本运营方式等方面存在着很大的差异，从而导致公司的经营绩效也有很大的不同。那么，分拆上市作为公司的一种战略决策，在国有企业和民营企业之间必然会产生差异。另外，国有企业作为国家的经济主体和支柱，发展经济总量和调整经济结构是一个长期的历史使命，那么，相对于民营企业，国有企业在进行分拆上市时也有可能会因为社会责任而受到政府的干预。最后，纵观分拆上市的各个企业发现，大多数进行分拆上市的都是国有性质的企业，而且众多大型国企集团都分拆出4-7家的子公司进行上市 ，而为什么私有股份控制的企业很少进行分拆上市呢？那么产权的性质到底在分拆上市影响企业的过程中起到多大的作用呢这将是本文的主要研究内容。
1.1.2研究意义
本文以分拆上市在我国的发展为背景，研究其对我国企业经营绩效的影响。在此基础上，根据相关结论又以产权性质为切入点，研究分拆上市对国有企业和民营企业的不同影响，并对影响因素的差异性进行分析。具体研究意义如下：
一、尽管大多数学者对分拆上市持支持态度，但是也有实例证明分拆上市并没有给企业经营带来众多利益，比如，托普软件分拆托普科技上市后，以此作为幌子进行圈钱，最终导致资金链断裂而退市 。所以本文从实证的角度对这一资本运营方式进行验证，分析分拆上市对企业经营绩效会有怎样的影响。
二、从产权的视角出发，通过对比民营企业进行分拆上市的综合得分，对于政府在企业进行分拆上市中的角色进行定位，减少对国有企业的干预等方面提出政策建议。此外，国有企业本身也应该加快改革进程，弱化股权集中程度以及逐步改变企业文化等。
三、针对民营企业，通过对比其在分拆上市前后的综合得分，对民营企业可能存在盈余管理的行为提出政策建议。此外，通过对比国有企业的营运能力，呼吁政府给予民营企业更多的关注和帮助。

由于国外进行分拆上市的时间比较早，所以相关研究要比国内更全面一些。虽然，近几年随着分拆上市受到了各界人士的关注，国内关于分拆上市对公司影响的文献也有不少，而且观点也出现了分歧。然而，区分不同产权性质的企业进行分拆上市所产生的影响的文献很少。
本文在梳理国外文献的基础上，对国内关于产权性质和分拆上市对公司绩效影响的文献进行了整理和分析。
1.2.1国外研究现状
关于分拆上市大多数学者认为其给公司带来了有利的影响，Slovin（1995）对1980-1991年发生的分拆上市的案例进行研究，结果表明子公司的竞争者的股价在子公司的分拆宣告期的超额回报率显著为负的，间接表明子公司所处的行业整体价值被高估。
J.Randallwollridge、JamesMileS和HeatherHulburt通过对1981-1990年期间的83家进行分拆上市的公司研究发现，其中有66家公司采取了管理层持股计划，而且这83家公司在资产规模、资本支出和现金流等方面的指标要比竞争对手的好。
Hulburt（2002）以1980-1990年间的36家分拆上市的公司为样本，通过实证研究发现在分拆宣告期，母公司的股价反应积极，而母子公司的竞争对手的股价反应消极，并且分拆之后，母公司和子公司的经营状况均有所提升。
艾伦(Allen)和麦康奈尔(Mcconnell)(1995) 以1978年到1993年作为考察期，研究了这15年间的188个分拆上市公司，结果表明，母公司的超额回报率在公告期3天内达到了2.12%，进一步研究子公司上市所募集的资金显示有54家公司的平均超额收益为6.63%，而子公司分拆上市所募集的资金的主要用途是偿还债务或者向股东分红；其余有60家公司用分拆上市募集的资金来增加投资，但是其平均超额收益为-0.01%
sehipper和smith(1986)以1963-1954年期间76家进行分拆上市的公司为样本，研究结果表明母公司的股价在分拆上市的公告宣布后有平均1.83%的超额收益。
然而，并不是所有的学者都得出了分拆上市能够提升公司绩效的结论，Zai manand Hearth(1985)和SicHermanand Pettway（1987）则提出质疑，他们认为分拆上市对公司所产生的超额收益不一定是正的。
通过对1986-1988年间进行分拆上市的公司进行抽样调查并进一步检验，克里希纳斯瓦米(Krishnaswami)等人（1999）发现，虽然母子公司在分拆上市后的绩效都有所提升，但是，从长远来看，母子公司的发展还是与其行业的发展前景有关。
Madura和Nixon(2002)对1988-1993年间进行分拆上市的88家公司进行研究，结果表明母子公司的经营绩效在分拆上市之后都有所下降，而且，如果母公司在分拆之前有财务困境的话，那么在分拆上市之后，母子公司的长期经营绩效下降的将更加明显。说明分拆上市并没有给母公司减轻压力，而且子公司也并没有因此获利。
第6章 结论与政策建议
6.1 本文的研究结论
本文从产权视角出发，围绕分拆上市这一热点话题进行理论与实证研究。首先，在理论研究方面，整理分析了国内外现有的关于产权性质和分拆上市对企业经营绩效影响的相关文献，在此基础上明确本文的基础理论和研究框架，该部分最重要的是从产权视角分析了分拆上市对企业绩效的影响，为下文构建指标体系做好铺垫。然后，在实证研究中，本文首先根据理论部分研究明确了进行因子分析法的指标体系，然后，汇总了从2000年到目前为止的进行分拆上市的样本公司，并对其产权性质进行了划分。最后的出的结论也分为了两部分，即全部样本公司在分拆上市前后的综合得分对比，以及国有企业和民营企业在分拆上市前后的得分对比情况。具体研究结论如下：
第一，根据因子分析法的综合得分，样本公司得分的平均值在分拆上市前后总体呈现下降趋势。说明分拆上市并没有给公司的经营绩效水平带来提高。所以，不得不引起我们对分拆上市背后存在的问题的进一步关注，比如：分拆上市过程中存在的盈余管理、虚假操作、圈钱工具等行为，针对企业本身，或许是主营业务的空心化，导致规模效应难以实现等等，以上因素都有可能导致公司进行分拆上市后的经营状况恶化。
第二、国有企业和民营企业在分拆上市前后的表现呈现很大的差异。首先，民营企业的绩效水平要比国有企业的绩效好。具体来说民营企业在分拆上市之前得分呈现上升趋势，但是分拆上市成功之后有稍微的下降过程，不过，整体绩效水平呈现上升趋势，所以，民营企业在分拆上市之前或许会存在盈余管理的行为。相反，国有企业分拆前后的绩效水平一直处于下降状态。最后，本文又根据进行因子分析研究中，不同产权性质对分拆上市公司绩效影响的四个方面进行了对比分析。
首先，国有企业的营运能力对公司绩效的最后得分的影响要大于民营企业。相对于民营企业，国有企业能够得到政府更多的帮助，比如融资途径、税收优惠等，而这些在分拆上市前后都会对公司的经营有重大的影响。
其次，国有企业的激励机制对经营绩效的影响程度要比民营企业的差一些。一个企业的企业文化对管理层的经营意识有很大的影响，所以，所以民营企业的管理层在进行分拆上市决策时，以及分拆上市后的效益意识要比国有企业的管理者更加强一些。而国有企业进行分拆上市或许都是政府干预的结果，该种上市模式或者并不适合企业本身。
另外，民营企业发展能力的权重值也高于国有企业。在进行分拆上市的国有企业中，大多都是一些大型的央企集团，其面临的是发展瓶颈，分拆出一个子公司上市对其发展并不会有太大的影响。
最后，在社会责任方面，国有企业的权重值大于民营企业。相对于民营企业，国有企业承担了更多的诸如促进就业等社会责任，所以它对企业经营绩效的影响要大于民营企业。
6.2 政策建议
从上文的研究结论来看，在我国公司进行分拆上市并没有对其本身的经营状况有所改善，而且还存在着很多问题。并且，国有企业和民营企业分拆上市的目的和后果的不同也导致了其在各方面存在着差异。针对本文得出的结论，提出如下的相关政策建议：
6.2.1 关于企业分拆上市本身存在的问题的政策建议
由上文的结论和分析可知，公司进行分拆上市存在的圈钱工具、虚假操作和盈余管理的行为。
第一、因为进行分拆上市的公司大多是规模较大的集团公司，而且基本上都是大型的央企，这些公司在政府的帮助下，一般不会存在融资难的问题。显然这些企业分拆上市的话不仅争夺了中小企业的上市名额，而且其进行上市的目的也有可能是进行圈钱。因此，政府应该更加进一步完善相关的法律制度与监管体系，在审批分拆上市的程度上要更加严谨，关注企业进行分拆上市的动机与目的。另外，在企业分拆上市之后也不能放松控制，比如：可以通过银监会把所有企业在银行的账户集中起来，然后建立一个专门的网络监控平台，从而加强对企业大额资金流动的监督，从而避免其通过子公司在二级市场上进行圈钱，损害中小股东和投资者的利益。
第二、证监会推出的满足公司进行分拆上市的六大条件中，要求近三年盈利等等。其实，要想满足这六大条件，并不是一件简单的事情，所以不可避免的会存在盈余管理的行为。所以，要明确进行分拆上市的母子公司控股股东的对公司信息披露的义务和相关责任。因为我国现行的法律只是对上市公司本身要求准确、完整的信息披露义务，而真正在证券市场上进行发售股票行为的是股东和高级管理层人员，而这些高管又在控股股东的监督之内，所以，加强控股股东这方面的义务和责任有助于企业更加真实的反映其财务状况，避免盈余管理的行为。
第三、企业在分拆资产上市的过程中，不可避免的存在着不良资产的剥离，在实际中，这类情况一般会发生在关联企业之间，因此会常常出现对不良资产高估，而对优良资产低估的现象，从而实现逃避债务和转移利润的目的。所以，政府和相关部门应该加强监管和审批程序，尤其是对分拆上市公司的关联方之间的交易。
6.2.2 关于国有企业和民营企业进行分拆上市的政策建议
首先，对于政府应当适当减少对国有企业的干预，同时加强对民营企业经营决策的引导和监督。由于民营企业进行分拆上市的话，通常会有很大的选择性，而国有企业的经营在一定程度上是不受亚当斯密“无形的手”操控的，而是形成了一种由上及下的权利监管。所以，有时为了国家的政治利益，不得不把优良资产剥离出去上市，然后募集筹资是子公司获得的利益，而母公司不得不承受不良资产的经营风险。所以，本文建议政府在加强对分拆上市监管的同时，要适当的下放权力，不能使国有企业依赖于政府，而应该真正走向市场，感受竞争的激烈。这样分拆上市的母子公司的关系就会清晰化。相反，由于民营企业与政府接触的机会少，而且分拆上市的审批慢，所融资的金额也不大，同时被监管的力度也比较小。所以，政府应该给予民营企业更多的公平待遇和经营决策上的指引，鼓励其参与公共服务，扩宽融资渠道，促进其健康发展。
其次，对于国有企业本身，虽然政府的干预在一定程度上阻止了其发展，但与此同时，政府又给予了众多的优惠措施和对管理层的激励措施。所以，本文认为国有企业应该逐步的改变企业文化，管理层和员工都应该增强效益意识和竞争意识，使其所享受的政府的帮助真正发挥其作用。同时，适当减少国有股的持股比例，逐步改善其“一股独大”的问题，使股权的集中程度相对减弱，实现产权的多元化结构，完善治理机制。
最后，对于民营企业，虽然他在分拆上市时的目的区别于国有企业，但是有民营企业在分拆上市时付出了很大的成本，因此，这也迫使管理层把公司的经营绩效和他们的自身利益连在一起，因此绩效会好一些。但是，民营企业自身应该增强法律意识，提高个人修养，真正以人为本来经营和治理企业，而不能为了实现分拆上市解决一时的融资或者发展问题，损害其他相关者的利益。