【金融论文】房地产投资中的净现值法和实物期权法

摘要：实物期权就是一项权利，是金融期权在实际生产经营领域的延伸，实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法。房地产投资项目具有较大的风险和不确定性 因而制定科学的投资项目评价方法就显得十分重要，而传统的投资项目评价方法已不再适合评估房地产投资项目的价值。而应用实物期权方法进行房地产投资决策研究，不仅考虑到了房地产投资的不确定性，还体现了投资决策者的柔性管理和战略投资的价值。

关键词：实物期权，房地产投资

实物期权的概念

实物期权是从金融期权的概念发展而来的。金融期权是一种合约，它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量的金融产品的权利。实物期权是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时所拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念。管理者在资本投资活动中总是拥有许多选择权。在极具不确定性的现实世界里，最有价值的投资机会总是极具风险，灵活性的策略总是很有用。实物期权的观点提出了一种思考战略性投资的更巧妙的新方法，是金融期权在实物领域的扩展，其标的物一般是某投资项目的价值，它能帮助管理者利用他所拥有的机会来规划和管理战略投资。这种创造性的方法通过将期权的思想用于非金融资产的估价，把金融市场的规范引入到公司机会的估价中。采用实物期权理论，管理者能随着事件的发展更有效地针对关键机会重新部署、延迟、改变甚至放弃资本密集型项目。实物期权通过将战略上的观点同战术上的项目决策相结合，改善了资本投资的规划及其结果。

房地产投资中的净现值法和实物期权法

近几年，我国房地产业一直保持高速发展的态势，房地产投资也持续快速增长，房地产业己经成为我国国民经济的支柱产业。房地产投资是指投资者将资金投入到房地产行业以获取一定收益的经济行为。由于房地产投资项目具有不同于一般投资项目的一些特点，所以对房地产投资项目的合理评价研究具有极大地理论及实践价值。

传统决策方法为投资分析提供了很大的帮助，但却存在较大的局限性。传统方法忽视了项目投资中的不确定性和管理灵活性可能带来的价值，尤其是在当今瞬息万变的市场环境下，不确定性因素日益增加，运用传统方法的局限性也越来越明显。因而不一定再能很好的为决策者提供决策指导，而实物期权理论的出现为管理者提供了新的决策观念，使决策分析能充分体现项目的价值，为房地产投资提供了更为科学合理的决策理论和方法。

传统方法介绍

在传统的恒量房地产投资的方法中，净现值法（NPV）是最常用到的方法。投资者可以通过计算房地产投资带来的现金流的方法来恒量投资项目的好坏。但由于房地产投资的特殊性，并在不确定的、竞争激烈的环境下，这种方法有很大的局限性。

首先，传统决策方法忽视了房地产项目投资的等待价值，在房地产项目开发中， 延期投资可能使投资者获得更多的信息，在规避风险的同时，保持了未来获利的机会。而在房地产开发的实际操作中，延期投资也是投资者常用的开发战略之一。

其次，房地产投资具有很大的弹性，投资者可以根据具体的情形决定什么时候投资，而传统的方法只是按照决策时的环境来投资。

最后，传统的投资决策方法忽视了房地产项目收益的成长，只强调将净现值是否大于零作为投资评价准则，但并非所有的房地产投资都能在短期内获利。房地产作为长期投资更是无法估计未来的成长机会。因此传统的方法投资存在较大的局限，而实物期权的出现为房地产投资提供了更加科学的方法。

房地产开发过程中的期权理论

房地产开发投资过程中，蕴含着大量的实物期权理论。

首先，投资项目决策者对未来具有选择权。由于房地产投资项目的阶段性特点，房地产投资项目决策者对投资项目不仅在当前具有决策权，而且投资项目建设后，投资决策者仍有权根据投资项目的实际情况做出决策，也就是说投资项目决策者对投资项目具有一种未来决策权。

其次，房地产投资项目价值具有波动性。对房地产投资项目标的资产来说，其所涉及的风险因素众多，有技术风险、金融风险、自然风险、社会风险等。正是由于房地产投资项目具有这么多的风险因素，并且每种风险因素又都有自己特定的波动过程、扩散过程、跳跃过程、均值自回归过程，这决定了房地产投资项目价值的波动性。

最后，房地产投资具有不确定性。由于房地产投资项目的投资周期长、风险大、因此在整个投资过程中包含着很多的不确定性因素。只要存在着不确定性，就有运用期权来解决的必要。投资房地产刚好是一个买方期权，购买价格便是这个期权的成本。

应用实物期权在解决房地产投资中的案例分析

以下通过一个案例来分析在房地产投资中运用传统的方法和实物期权法的不同，并指出运用实物期权法的优势所在。

案例介绍

大连某房地产开发商拟对市区某块地皮是否购买并进行开发作投资决策。对该项目的投资分两期进行，第一期第1年初开发，开发商在第一年初支付土地使用权出让金及建设费用10亿元，第1年末至第3年末，每年的销售房款税后收入为4亿元、5亿元、5亿元。第二期在第4年初开发，开发商支付土地使用权出让金和建设费用20亿元，第4年末至第8年末每年的房款销售税后收入均为8亿元。由于房地产投资风险较高，公司设定的最低报酬率为20%。

按照传统的方法来说，即净现值法，只要未来两期的现金流折现到当前，并且NPV为正，即可投资该项目，反之则要放弃该项目。

如果开发商选择只投资第一期项目：

第一期净现值NPV1= =-0.3013<0如果开发商选择投资两期项目，那么第二期项目的净现值为：第二期净现值为NPV2=8×2.9906×0.5787-20×0.7513=-1.08<0从前面的分析可以知道，无论是第一期，还是第二期，两期的净现值均是小于0的，根据传统的净现值法，该项目是不可行的。采用传统的方法并没有考虑到期权的价值。实际上，投资商在第一期项目开发完之后，可以根据获得的信息来决定是否开发第二个项目。当未来的房价一路走高时，开发商便会在第四年初投资开发第二个项目。这样，投资一个负净现值的第一个项目，等于购买了一个买方期权，使得开发商有权利决定是否开发第二个项目。这样，投资于第一个项目所带来的收益并非只是该项目的净现值，在考虑到该项目的期权收益之后，才能决定是否接受此项目。按照实物期权理论来决定是否开发该项目由于食物期权的定价来源于金融期权的定价，我们利用B—S模型为期权定价，B—S期权定价公式为：其中，C为看涨期权的价值，S为标的资产的当前价格，即是预期现金流的现值，X为期权执行价格，也即项目的预期投资成本，T为波动率，σ为波动率。在实物期权的有关数据中，我们假设第二期项目的决策必须在第4年初决定，即这是一项到期时间为3年得期权，T=3，第二期项目的投资额20亿元，以无风险利率10%折算到第一年初为15.02元。它是期权的执行价格，预计未来经营现金流量的现值23.925亿元，折算到第1年年初为13.845亿元。这是期权标的资产的当前价格。如果经营现金流量现值合计超过投资，就选择投资第二期项目 否则，就选择放弃。因此，这是一个看涨期权的问题。行业标准差为35%，无风险利率为10%。第一期项目不用考虑期权价值，它的净现值为-0.3013亿元，也即为第二期项目的取得成本，视为是期权的成本，第二期的期权价值为2.87亿元。如果考虑期权的价值，则最后该项目的价值为2.87-0.30=2.57亿元。因此可以得到结论，即投资该项目是有利可图的。结论实物期权的思维方式很好的解决了传统评价方法的不足，充分考虑了投资项目所附带的选择权的价值，从而增强了投资项目的可行性，很好地解决了有些投资不足的问题。虽然实物期权在价值评估和投资决策方面有许多优势，但是由于期权的定价方面存在很多问题，实物投资中可能包含多种期权的组合。目前的研究仅限于实物投资包含一种期权，应用单一期权的金融期权定价理论未必能准确评价项目投资价值。股票期权的标的资产为股票，股票可以随时买卖，其价格能从股票市场中得到。而实物期权标的资产为投资项目价值，而投资项目不能随时买卖，这一其价值不易计算。决策者要灵活的运用，而且作为一种新的决策方法 其理论及其运用还有待进一步的研究和完善，以使决策更加合理。房地产开发投资中，利于决策者准确评价项目价值与发掘各种潜在的价值，启迪投资者探索各种增加项目价值的机会，客观准确处理投资中的不确定性、管理灵活性和战略问题。从而推动房地产投资的理性运作，为房地产项目投资提供了更为合理的决策方法和新的思维方式。