浅析资产证券化

1.1选题背景与研究意义
金融存量改革的要义之一，就是金融创新工具重新优化，即盘活现有金融创新产品，使其重新焕发活力。长期以来，资产证券化一直被寄予厚望。2013年7月1日国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》金十条”明确逐步推进资产证券化常规化发展。随后央行、银监会和证监会均表示要加大资产证券化的推进力度。资产证券化再启航，将为盘活存量资产、服务实体经济、支持小微企业发展、服务国家产业结构升级转型提供重要的思路，其意义不同凡响。
资产证券化是将流动性较差、期限较长的资产或未来的现金流转换成现金，改善公司的资产负债结构，成为常规资产负债管理工具。资产证券化对企业的意义在于：首先，它能够拓宽企业融资渠道，增强抵御风险的能力；其次，提高管理效率，进一步深化财务管理；再次，具有灵活性和持续性的低成本融资；最后，规范标准化程序，需要公司投入相对有限。
本选题的目的在于，在对资产进行证券化过程中关于资产池的资产价值的评估方法进行研究，尤其是对专项资产管理计划中作为基础资产的景区收益权的价值的评估方法的研究，以期形成一套较为完整并具有针对性的评估方法体系论述，从而进一步完善这一细分评估领域，为今后我国资产证券化中旅游景区经营权价值评估实务提供借鉴。
本选题的意义在于，资产池的基础资产的价值决定了相应的资产证券化产品的市场价值，能够合理的确定基础资产的价值对资产证券化产品的合理定价具有实际意义，能够对资产证券化这一金融产品进行合理的定价，从而进一步推动这一产品的发展，为盘活存量资产、服务实体经济、支持小微企业发展、服务国家产业结构升级转型提供重要的思路，具有十分重要的现实意义。

1.2文献综述

1.2.1国内外资产证券化的研究综述

1.国外资产证券化研究综述

资产证券化发展的40多年历程中，人们不断积累经验总结教训，对其的研究不断深入、细化。欧美国家对资产证券化的研究较早，也最为全面，同时，大量的资产证券化实务经验对相应的研究起到了一定的促进作用。

JosephC.Shenker，Anthony J.Colletta（1991）阐述了资产证券化的发展趋势与动向。对过去20年来这一金融创新产品的发展历程与市场效果行了分析；资产证券化几乎使得包括借款人、银行、投资银行和投资者在内的所有参与者获益。他指出资产证券化这一创新经济刺激与法律因素，包括法律与监管制度、税收与技术改进等。

LaurieS.Goodman,FrankJ.Fabozzi（2005）对担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）进行了研究。美国伯翰公司（Drexel Burnham Lambert Inc）在1987年发行了第一支担保债务凭证，十几年后，CDO成为了快速发展的资产支持证券之一。其研究还阐述了CDO的结构、参与者、风险等问题。

Andrew Davidson等（2006）分析研究了资产证券化的构建流程及投资的选择，还进一步对资产证券化的风险与收益问题进行了研究，从理论的角度分析风险与收益之间的关系。

Tamar Frankel,Mark Fagan（2009）详细研究了资产证券化的法律体系与金融监管体系，从全球的视野对资产证券化的发展进行了展望，尤其是在金融监管和法律体系方面进行了研究分析。

Charles Austin Stone,Anne Zissu（2012）的观点是资产证券化对一个良好运行的资本市场来说是十分必要的，并通过分析抵押贷款与资产证券化的买卖方市场和相应的数据案例，对抵押贷款和资产证券化的付款和利息的各种情况、福特汽车的资产证券化案例评价、资产证券化的循环信贷等方面内容进行了阐述。

2.国内资产证券化研究综述

我国在上世纪80年代就有对资产证券化的相关研究，但直到2005年我国才发行了第一支资产证券化产品，目前仍处于试点状态。由于缺乏实践的经验，我国对资产证券化的研究主要集中于理论的研究，不断借鉴总结欧美等国的经验。

我国较早研究资产证券化的有中国人民银行肖世优（1992）的《西方银行业的资产证券化及其影响》文章指出在当时的欧美金融市场上，资产证券化正逐渐取代银团贷款成为市场上主要融资方式，同时对这种发展状况做了具体介绍，并分析了这种转变对西方金融发展所产生的影响，这对日后我国资产证券化的发展起到了一定的借鉴作用。

黄育华（2000）通过对资产证券化进行系统而深入的研究，提出在我国推行资产证券化的发展战略，同时以具有稳定现金流的城市基础设施作为切点，提出了具体的实施方案。李曜（2000）研究了资产证券化的创新机制，并对资产证券化在我国的发展前景进行了分析。谢永江（2004）通过特定目的机构（Special Purpose Vehicle,SPV）的基本原理及其运作机制的分析，提出了设立与我国国情相适应的特殊目的机构的法律意见。

葛培健（2010）认为企业资产证券化应区别与银行的信贷资产证券化。信贷资产证券化是将原本流动性较差的信贷资产转换成为流动性较好的资本市场证券的过程。而企业资产证券化是以企业的经营权或者债权作为基础资产，证券公司将其打包作为资产池设立“专项资产管理计划”发行证券产品，出售给机构或作为融资担保，从而实现融资。由于对SPV的地位没有做到风险隔离以及足够法律保障，对企业资产证券化在我国的探索也存在着一些质疑的声音。

袁东（2012）指出具有稳定现金流的资产适合进行证券化，如收费公路、污水处理、发电厂、供电网络、有线电视网络等各类公用基础设施，这些资产都有着较小的需求弹性和价格弹性，有着稳定的现金流，且投资规模庞大、运营持久。一方面这些资产可以提供具备规模的基础资产，另一方面，这些资产所带来的稳定现金流也能保证相应的资产证券化产品的利息支付。

1.2.2景区经营权评估研究综述

目前，我国很多学者已经逐渐关注到景区经营权价值评估，但总体而言这一领域的相关文献仍然较少，该领域目前尚处于探索阶段。

胡北忠（2005）在分析了传统的几种品牌价值评估方法的基础上，基于旅游者的角度提出了针对于旅游风景区这种特殊产品的品牌价值评估方法“最大品牌权益法”文章认为，最大品牌权益法能真正反映品牌价值的来源，突出了旅游者对旅游品牌的价值贡献。

吴卫东（2005）认为景区经营权投资是风险投资，景区经营权投资评估属于无形资产投资评估，目前还没有相应的可行的评估体系。其研究从影响景区经营权投资决策的因素出发，构建景区经营权投资评估模型。

李敏、陈田、石学勇（2007）认为景区经营权价值评估属于资产评估领域，并通过对资产评估基本途径的主要测算价值类型、途径的前提条件满足程度及方法本身的科学性分析，认为收益法是目前适合我国景区经营权价值评估的途径。对土地使用权和公路使用权等其他领域评估方法的梳理也进一步佐证了收益途径用于景区经营权评估的适宜性，收益途径的确定不仅辨清了景区经营权价值评估的总体思路，而且有助于具体方法的选择和具体评估的开展。

林东（2011）在概括了我国现阶段旅游资源经营权出让价格评估方法研究概况的基础上，对相关概念进行了辨析。重点对市场法、成本法、收益法在旅游资源经营权出让价格评估中的可行性和适用性进行了探讨，总结了不同开发程度的旅游资源其经营权价格评估方法的选取，同时指出了目前经营权估价方法尚无法涉及到的空白点。

黄先开、刘敏（2012）在系统构建景区经营权价值评估方法体系基础上，根据评估方法本身特点、方法科学性、所需资料等综合分析出面向不同对象的具体评估方法。研究的主要结论有以下三点：首先，经营权价值评估方法需由途径选择、评估对象分析、评估具体方法选择、指标与参数选择4部分组成；其次，折现现金流量法较适宜成熟型景区的评估，开发初期的景区在具备详细资料的前提下可采用折现现金流量法，或可采用收益还原法，潜在景区在参考同地区类似景区假设开发的前提下采用经营权益法较合适；最后，不同方法采用不同的参数体系。该研究有助于景区经营权价值评估的开展，为景区经营权流转、融资、法律担保等奠定方法基础。

赵多平、杨蓉、石春燕（2012）认为旅行费用法（TCM）是目前应用较为广泛的游憩价值评估方法。并选取宁夏影视类典型旅游景区—西部影视城作为研究案例，在国内外相关研究综述的基础上，运用TCM法对该景区淡旺季游客的综合问卷调查数据的评价分析。

1.2.3现有相关文献评述

通过对本课题的相关文献的收集、梳理和分析，与本课题的相关的文献主要有资产证券化的研究和景区经营权评估的研究这两个方面。资产证券化的研究方面，目前国内外对这一领域的研究较为活跃，相应的文献也较为丰富，研究的重点基于在资产证券化的资产池的研究、风险隔离、特殊目的机构及金融危机之后的反思等方面。而景区经营权价值评估研究的相关文献较少，仍然处于探索阶段，研究的关注点主要集中于评估方法的讨论、模型的构建和价值的影响因素讨论等。而对二者结合，即资产证券化中旅游景区经营权评估这一细分领域的研究则微乎其微，资产证券化中旅游景区经营权评估不能直接将景区收益权的评估方法进行类比、套用，需要充分考虑在资产证券化这一特殊前提之下而与普通情况下经营权评估的异同。本课题将着手对资产证券化中旅游景区经营权评估进行研究，丰富这一领域的理论研究。

1.3研究方法

1.3.1研究思路

本课题主要研究资产证券化中旅游景区经营权的评估方法，首先将从资产证券化基本理论和资产证券化基础资产的特征及评估特点展开论述，对资产证券化中基础资产的评估进行概括；其次，从资产证券化中旅游景区经营权价值影响因素、不同评估方法的比较、评估方法的适用性及收益法在资产证券化中旅游景区经营权评估中的应用等方面展开论述，全面深刻地探讨资产证券化中旅游景区经营权评估方法。

1.3.2文献资料法

本课题的研究需要大量的文献资料，对本课题的研究将以文献资料研究作为起点，文献来源于国家图书馆、中央财经大学图书馆、中国资产评估协会、WIND数据库等处。根据本课题研究目的和研究内容的需要，研读无形资产评估、金融学、经济学、会计学、统计学等方面的著作及已发行的资产证券化产品的资产管理说明书；收集、整理有关资产证券化中旅游景区经营权价值评估等方面的文献资料。通过文献资料法，对所收集的文献资料进行梳理和分析，了解本课题所涉及的相关研究前沿，为本论文的研究分析奠定了理论基础。

第六章研究结论

在金融改革的要义就是盘活现有的金融工具，资产证券化作为重要的一项金融创新工具，对盘活存量资产、支持实体经济、服务产业结构升级具有重要的意义。从理论与实践的角度来看，运用收益法对旅游景区资产证券化的基础资产进行评估是合适的。

在旅游景区资产证券化中，对基础资产的评估主要采用收益法是基于基础资产的特点和评估方法适用的前提条件所决定的。旅游景区资产证券化通常将受益凭证作为基础资产，该资产通常具备完整的历史现金流数据，且预期收益与风险能够可靠预期，这些特征较好地满足了收益法的前提条件。而在实践中，收益法能够提供基础资产预期的现金流，该数据对专项管理计划的各参与方来说是进行财务分析和决策的重要的参考。

在运用收益法对旅游景区资产证券化的基础资产进行评估时，需要考虑多方面的影响因素，通过这些影响因素来确定基础资产的预期现金流。理论上，资产证券化的基础资产需要做到风险隔离和真实出售，但在实际操作中，尤其是以受益凭证作为基础资产的旅游景区资产证券化中，无法做到实质上的风险隔离，因此，在考虑影响现金流的因素时，需要全面考虑对基础资产产生现金流的影响因素，这其中就包括原始权益人对预期现金流的影响。

收益法在旅游景区证券化的基础资产评估应用方面，本文以XXX旅游景区专项管理计划作为案例进行了收益法的应用分析。在该案例中，通过综合影响因素的分析来确定该景区入园凭证的增长率，以历史的销售数据为基础进而确定预期销售数量和现金流，再以加权平均资本成本作为折现率对预期现金流进行折现，从而确定基础资产的价值。在资产评估结果在该专项管理计划的应用方面，通过收益法预测的现金流来确定预期收入对本息的覆盖程度，从而揭示专项计划基础资产的偿付能力；另外，资产评估结果与融资额的比较也可以作为原始权益人进行融资的参考。

本文还存在一些局限性，在研究的范围方面，本文主要研究的是旅游景区的企业资产证券化，并没有涉及到信贷证券化以及其他不同基础资产的企业资产证券化。在收益法的应用案例分析方面，对于入园凭证销售的增长率预测方面，主观因素影响较大，这一参数指标的量化确定，仍需得进行深层次的探讨。