以平安为例股权再融资偏好研究背景

前言
近十多年来，再融资越来越受上市公司重视，再融资的总额也是逐年上涨，发展的势头很是强劲，许多上市公司把再融资作为其主要的融资方式。而在这过程中我们也发现了一些问题，中国的上市公司对于股权再融资相当偏爱，但这与融资理论确实背道相驰的，啄食理论认为上市公司的融资顺序是先内部融资，其次债权融资，最后才是股权融资。而西方发达国家的上市公司也是按照之一理论进行再融资的，但是这一理论到了中国怎么就水土不服了呢，本文就上市公司股权再融资偏好的原因进行分析，并以中国平安作为案例进行分析。

1. 再融资的概念及理论发展
1.1再融资的概念
所谓再融资，都是特指上市公司再融资。再融资的定义有广义和侠义两种，广义上的再融资，是相对于首次向社会公开发行股票并上市以后，即IPO后，再通过各种渠道、并采用各种方式获得资金的行为。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行股票融资，其他的从证券市场上的直接融资行为都称为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行企业债券。因此，再融资包含了股权融资和债权融资两种方式。而狭义上的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，即IPO后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体行为包括为配股、增发新股、发行可转换债券等。而狭义的再融资即股权再融资，本文将采用侠义的再融资进行研究。
1.2再融资的理论发展
由于欧美等发达国家在市场经济上面起步较早，所以相对于我国国外学者对于资本市场的各方面理论研究的较早，也比较成熟，我国改革开放才短短几十年，在这方面需要向国外的学者多多学习。
1.2.1 MM理论
在早期净营业收益理论的基础上，美国著名财务管理学家默顿•米勒和莫迪格莱尼(1958)发表著名论文《资本成本、公司财务及投资理论》，提出在一系列严格的假设条件下，首次通过严格的数学推导，提出了MM资本结构理论的无税模型，创建了现代企业融资理论的开端。此时提出的MM理论认为，在一定条件下，企业价值与其资本结构无关。但是要想满足这一个结论，首先必须满足以下几点假设：(1)企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交易，并且他们的交易成本为0;(2)企业不需要缴所得税。（3)排除掉企业增长的因素，我们把企业全部的利润作为股利分配;(4)无论企业负债多少，企业和个人的在这中间都不存在风险。但在现实中想要满足这些假设基本是不可能的，所以这时提出的MM理论不切实际。尽管MM理论的前提假设条件太苛刻，但它为融资问题的研究提供了一个有用的起点和框架。
紧接着，默顿•米勒和莫迪格莱尼(1963)提出修正后的MM理论，将公司所得税引入MM理论中，得出了有公司税的MM理论的结论:由于公司所得税的影响，股权资金成本会随负债比率的上升而上升，此时的税法允许债务利息费用税前扣除，但上升速率却相对较慢，这时候负债越多，，资金加权平均成本就越小，企业的收益甚至是企业价值就越大。这其中在起作用的是负债利息抵税效应。通过上面的分析，可以的得出100%负债是公司最完美的资本结构，但这显然是不合理的，在修正的MM理论下，股权再融资对于一个企业来说，实在损毁他的价值。当然，修正后的MM定理只是接近了现实，但离实际情况还有很长的路要走。
于是，默顿•米勒（1976）提出了回归的MM理论，即同时考虑公司所得税和个人所得税。负债能否提高企业价值取决于税率的高低。认为修正的MM理论高估了负债的好处，事实上个人所得税会在一定程度上抵消了个人投资的利息收入，而这一收入上的损失与公司因追求负债而减少的公司所得税基本持平。于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。
虽然要满足MM理论的基本假设比较苛刻，但是MM理论利用数学模型从数量上揭示资本结构与企业价值的关系。
1.2.2代理成本理论
詹森和麦克林 (1976)提出了著名的代理成本理论。将代理成本定义为:代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。在詹森和麦克林模型中，给定一个公司的投资总额和内部股本(即管理人员的持股数，设为x)，则该公司负债越多，所需的外部股本就越少，而内部股本比例就会增加。代理成本源于公司内部各利益集团间的冲突，主要分为两类:一类是管理人员和全体股东的利益冲突;另一类是全体股东和债权人的利益冲突。
管理人员和全体股东的利益冲突表现为，当管理人员必须承担全部努力成本和风险，最后却只能获得公司收入的x，更大比例的收入归于股东。股权代理成本具体表现为:管理层会增加在职消费；实施有利于自己的投资或筹资，忽视企业的利益，并获取个人利益；过分追求企业规模扩张而忽视投资效益的高低；过分追求稳健经营，放弃那些风险较高但净现值为正的投资项目，显然，这会降低企业价值。
全体股东和债权人的利益冲突表现为，股东首先发行所谓的“低风险”债券，然后去进行高风险投资，借此实现财富从债权人向股东的转移。债权人面对这一情况，他们会直接要求提高债务资金的成本并且增加各种限制条款，这类条款会无形中增加相应的成本，公司会为债务融资承担更多的第二类代理成本。
企业总代理成本为第一类代理成本和第二类代理成本之和。减少代理成本的核心就是研究和设计一种能自我约束的机制以减少为克服经济活动中的非效率性而付出的成本。而通过运用股权，把管理者的积极性调动起来。为了有效控制代理成本，我们可以把增加债务的比重。因此，企业必须在股权和债务的代理成本中间找到一个平衡点，使得企业的总代理成本最小化，而这个时候股权和债务的比例就是最佳资本结构。
1.2.3权衡理论
罗比切克和梅耶斯(1966)和梅耶斯(1984)阐述了权衡理论模型。权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括:
1.负债的好处:(1)公司所得税的抵减作用。(2)权益代理成本的减少。负债使得企业管理者增加积极性，提高效率，减少不必要的支出，更重要的是，它有利于减少自由现金流量，使得企业减少微利或者非盈利的投资项目。
2.负债的受限:(1)财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本;(2)个人税对公司税的抵消作用。
由此得出以下结论:在以公司价值的最大化为目标前提下，当公司的负债率比较低的情况下，企业管理者应当优先考虑债权融资，以此来利用负债的抵税作用；但随着负债率的逐渐上升，企业的财务困境成本现值也就越大;企业应当权衡两者，直到达到一个平衡负债点。在此时，债权的边际抵税效应和边际财务困境成本相等，企业的价值也最大，这时候的负债率即最优负债率。
1.2.4信息不对称理论和啄食理论
20世纪70年代罗斯(1974)第一次将信息不对称理论引入到融资理论。罗斯(1974)假定企业管理者对企业的未来收益情况和投资情况具有内部信息，而投资者却没有，但掌握了管理人员的激励制度，因此，投资者只有通过管理人员来间接评价企业。梅耶斯(1984)在罗斯的基础上加深了不对称信息对融资成本影响的研究，发现不对称信息使得企业尽可能减少股票融资的方式，防止市场认为企业前景不佳，导致新股发行之后总价格下跌。但是，多发债券又会增加财务困境成本。面对这样的情况，企业融资时候，企业首先考虑内部资金，当内部融资无法满足的时候，才会考虑外部融资，并且先考虑债权融资，再考虑股权融资，即“啄食理论”(The Pecking order Theory)。而这一理论在1965年到1982年的美国企业融资中被证实。在外部融资中，企业一般优先选择银行贷款和发行债券，资金缺乏时再考虑通过股票来融资。导致这样的原因是投资者对于企业的资产价值知之甚少的时候，偏低的股价使得新的投资者取得超过新项目净现值的收益，这对于老股东来说无疑是不公平的。当企业为了新项目融资的时候，企业由于不对称信息采用啄食理论，所以，人们通常把股权再融资当作坏消息来看待。
2. 中国上市公司的股权再融资政策和现状
2.1中国上市公司的股权再融资政策
2.1.1配股政策
配股是上市公司根据公司发展需要，依照有关法律规定和相应的程序，向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。自从政府开启股票市场以后，证监会就对配股的规定作出了多次的修改。而最新发布的政策是2001年2月25日的《上市公司新股发行管理办法》和2001年3月15日的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》。在1998年以前由于我国比较特殊的市场环境外加配股审批时间短和手续相对简单这一特点，配股是我国唯一的股权再融资方式。但是随着各项法律法规和市场的逐渐成熟，股权再融资并不仅限于配股了，越发的多元化，但是配股仍然是股权再融资一股不可忽视的力量。
2.1.2增发新股政策
增发新股分为公开增发和定向增发，公开增发：是指上市公司找个理由新发行一定数量的股份，即上市公司“圈钱”，对持公司股票的投资者进行一定比例的优先配售，剩余部分网上发售。增发新股的股价一般是停牌前二十个交易日算术平均数的９０％，对股价具有一定的波动影响。定向增发是向特定投资者发行的，即私募。随着中国资本市场的完善，对于股权再融资来说，配股已经无法满足它了，于是在1998年证监会引进了增发。证监会对增发新股的相关政策有2000年的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》、2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》。
2.1.3可转换债券政策
可转换债券是债券的一种，它可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。无论是配股还是增发，直接都会涉及到公司股本规模的即期扩张，然而中国的资本市场由于起步较晚，还不够完善，往往会导致这种即期扩张使得股票价格下跌，为了应对这一现象，可转换债券就应运而生。
2.2中国上市公司股权再融资市场现状

从表2-1我们可以看出2002到2004年检，配股、增发、可转债三种方式并重，而到了2005年由于股权分置改革再融资遇到寒流，但是到了2006年，再融资有了重大的发展，股权融资总额迅速增大，其中配股这一方式所占比例越来越大。

表2-1中国上市公司A股市场再融资情况

从上面的理论研究我们可以知道，国外上市公司再融资的顺序是先内部融资，再外部融资，但是我国却恰恰相反，由表2-2可知2010年中国上市公司股权融资、债权融资、内部融资的比例分别为27.36%、62.19%、10.45%、27.36%。其中可以看错股权融资在逐年上升，与此相反的是债权融资和内部融资都在逐年降低。可以看出我国上市公司重外部融资、轻内部融资，重股权融资、轻债权融资。
年份 外部融资比例 内部融资比例
股权融资 债权融资 合计
2003 38.76 26.45 65.21 34.79
2004 26.66 35.48 62.14 36.86
2005 33.87 27.9 61.77 38.23
2006 42.18 29.67 71.85 28.13
2007 43.46 25.33 68.79 31.21
2008 43.16 24.95 68.11 31.89
2009 58.72 12.58 71.3 28.7
2010 62.19 10.45 72.64 27.36
表2-2 上市公司股权融资结构

3. 上市公司的再融资偏好及原因
3.1 上市公司再融资偏好的表现
中国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，相对忽视债务融资。主要表现在:
（1）符合股权再融资条件的上市公司大多不会放弃股权再融资的机会，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资。
（2）在上市公司融资结构中，股权再融资所占比重较大。
（3）上市公司资产负债率低于非上市公司，且不断下降。
3.2股权再融资偏好的原因分析
股权再融资偏好的因素我们可以分为微观因素和宏观因素，其中微观因素包括融资成本、融资风险、公司股权结构等;宏观因素包括国家政策、市场发展情况等。我国上市公司基于自身利益，综合各方面因素，选择利于自己的再融资方式。
3.2.1微观分析因素
一、融资成本、融资风险因素
首先，基于我国的国情，我国的股权再融资成本偏低(黄少安，2001)，而企业再融资成本是一个企业最关注的因素，这也是我国上市公司股权再融资偏好的直接因素。另外，我国证券市场长期存在重股票股利，轻现金股利的现象。对于上市公司来说现金股利是企业实际支付的筹资成本，在我国，由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定，上市公司自身可以随意控制股利政策，许多上市公司往往多年不发现金股利或者微量的分红。上市公司的管理层掌握了股利分配这个软约束以后，使得股权再融资的成本降到最低。

5. 结论和政策建议
由上综述，我们可以知道除了大股东的超强控制和经理人私利以外，我国股票市场许多规章还不过完善，容易被钻篓子，债券市场的发展缓慢都极大导致了我国上市公司对股权再融资偏爱。对此我希望提出以下几点来改善这一状况：
一、通过法律法规改善公司治理结构，对信息的披露有严格的要求，对于违规者进行严格处罚。
二、建立有效的检察机制，对于上市公司圈钱行为进行有效打击。
三、培养理性的投资者，对于上市公司的再融资方案一定要维护自己的权益。
四、改善对管理层的激励制度和加强监管。 减少管理层为了个人私利而置中小股东利益于不顾的情况，把企业经营利润的一部分奖励给管理层。其中对于职业经理人市场要尽快建立一个“信誉”的机制，使得职业经理人有所顾及。
五、大力发展企业债市场，使得企业再融资的选择多元化