证券场外交易制度探析

[摘要] 场外交易制度作为证券交易的主要制度之一，重要性不言而喻:既能弥补场内市场的不足，又从客观上推动资本市场的发展。本文首先讨论了证券场外交易制度的内涵与特点，随后介绍场外交易制度在几个国家地区的发展，以及世界先进制度对我国的启示；最后着重分析了我国场外交易制度的不足之处，以及未来我国制度建设应循的方向。以期在《证券法》修订之际，为场外交易法律制度的完善贡献一份力量。本文运用观察法、比较研究法、演绎归纳法等论证得出：首先应从基本法层面在我国明确证券场外交易的合法地位；同时建立适当的场外交易市场准入机制；并建立严格的信息披露制度与监管体系。另外在具体制度建设方面，也应当引进转板和退市机制。
[关键词] 证券；场外交易；新三板；法律制度；完善

一、证券场外交易制度概述
（一）证券场外交易制度的涵义
证券场外交易制度与场内交易制度相对，是指在证券交易所市场之外进行证券买卖的交易制度，即证券投资者通过证券商柜台或与证券商面谈等方式直接与之进行证券交易的制度，又可称为“店头交易制度”或“柜台交易制度”。的证券交易制度。场外交易制度是证券交易的最早制度形式，比证券交易所的出现早了几十年。最早的场外交易是无组织且分散的，买卖双方通过协商定价直接进行交易。随着通讯技术的发展，一些国家出现了有组织的、并通过现代化通信与电脑网络进行交易的场外交易形式，如美国全美证券商协会自动报价系统。存在场外交易市场的国家，其证券交易也都在国家法律规定的框架内，由成熟的投资者参与，接受证券监督管理机构的监管。
目前，证券场外交易制度在不同国家有着不同的实践形式。不同国家和地区证券场外交易市场的多重性，导致其在场外交易制度的选择上有着较大差别，同时即造就了各国家和地区场外交易制度的多重性。例见下表。
不同国家及地区间证券场外交易制度比较表
国家（地区） 场外市场名称 交易制度特点
美国 国家证券业者协会自动报价系统（NASDAQ） 以做市商制度 为主，同时具备竞价交易特征
英国 伦敦交易所另类投资市场（AIM） 做市商制度与竞价制度 结合
台湾地区 台湾证券柜台买卖中心市场（ROSE） 以竞价制度为主，做市商制度为辅
香港地区 香港创业板市场（GEM） 竞价制度

（二）证券场外交易与场内交易的区别
与非组织性的场外交易相对，场内交易指的是在证券交易所内进行的有组织性的证券交易。场内交易的对象仅限于上市公司公开发行的股票或其他证券，上市公司的信息披露有着严格规定，其证券流通也受到严格监管；并且由于能进入交易所的基本都是实力雄厚的大型企业，因此投资者在买卖其股票以及其他证券时所承担的风险相对较小。场外交易与场内交易的区别主要在于：
1.场外交易的投资者大多是机构投资者和具有较高风险承受能力的个人投资者。
2.场外交易没有确定的交易标准，具有巨大的市场容量。证券只要具有可让与性，即可进入市场交易，几乎无市场准入门槛，市场的容量巨大，交易成本十分低廉。
3.场外市场是一个分散且无形的市场。无固定的交易场所，其本质上只是一个信息发布平台，实际交易发生在各证券商的交易柜台间，然后再将交易信息公布出来。
4.场外交易普遍采取做市商的交易制度。由做市商作为买卖中的一方，向投资者不间断的双向报出其做市证券的买、卖价，并与投资者协商达成交易。
二、世界各国场外交易制度的沿革
场外交易作为最古老的证券交易方式，其并不因场内交易的存在而丧失价值，反而具有特殊的优势与活力。由于证券上市必经的严格审查，使证券上市成为了一项高成本融资活动，故对于融资规模小的企业来说，申请证券上市并非上策。场外交易市场从此种程度上说有着积极的意义。
环顾全球，场外交易制度的存在已经有了四百多年历史，发源于英国伦敦，随后在世界范围内发展开来，并经历了曲折的历史。本文以美国、中国台湾和中国大陆为例，以其视角介绍柜台交易的历史。
（一）美国场外交易制度的演进
美国最早的场外交易可追溯至18世纪末期，那时的股票交易场所没有集中地固定地点，而是在街头、咖啡馆等任何方便的地点。其中最大的位于华尔街的梧桐树下。随后，在1863年，纽约证券交易所成立。但当时的证券交易所只接受成熟的、经过市场检验的股票；并且较高的门槛将大批经纪人排斥在了场外。因此，场外市场始终是股票交易所的主要竞争者 。另外，两次世界大战的爆发，以及资本主义国家周期性的经济危机，在导致华尔街股市放量下跌的同时也促进了场外交易市场的爆发性繁荣。
二战之后，随着美国经济黄金时代的到来，证券交易量迅猛增加。1971年，美国全国证券商协会设立了纳斯达克系统，将电子计算机技术引入场外交易，极大的改善了场外市场交易信息发布体系，提高了市场的透明度，促进场外市场监管的发展 。
（二）中国台湾场外交易制度的发展沿革
20世纪50年代，随着国民党进入台湾并通过场外交易市场发行了一些公债，台湾的场外交易发展拉开序幕。不过由于经济规模小、并且缺少相关立法的缘故，这一时期的场外交易市场发展缓慢。
1962年，台湾证券交易所成立，集中市场产生。台湾当局为了全力发展场内市场，曾一度禁止柜台交易。但此后由于场外市场客观的发展要求，当局于1968年颁布《证券交易法》，重新承认场外市场的合法性。
时至80年代，当局着手制定了一系列关于买卖有价证券的规章，并且进行了一系列改革 。至此，台湾场外交易步入了健康成长之路。
三、我国场外交易制度现状及外国先进制度的启示
我国场外交易制度的起步相比于多数资本主义国家较为滞后，虽然发展势头良好，但由于经验不足、制度积累欠缺，因此从世界范围来看较为落后。
（一）我国目前场外交易制度的发展情况
我国目前场外交易市场广义上可分为两部分 ：
1.全国中小企业股份转让系统。其在国内场外市场中处于核心地位，前身是代办股份转让系统(三板) 。2006年《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》的出台，标志着“新三板” 成立。“新三板”吸引了一大批优质的高科技、高成长企业参与试点，其范围在不断扩大。2013年1月，经国务院批准，在“新三板”的基础上，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营。
但全国中小企业股份转让系统离真正的场外交易市场还有一定的距离：（1）其规模较小。虽然去年证监会扩大了“新三板”的试点范围，但要在全国范围内展开仍非朝夕可为。（2）该系统缺乏法律法规的制约，几乎不受《证券法》规制，监管缺位十分严重，导致投机现象的存在。
2.产权交易市场 。我国各地方产权交易中心大多数成立于2000年后，承担着场外市场的多种功能。产权交易市场主要以场内市场无法容纳的大量非上市公众公司为主体。产权交易机构都是由地方政府批准设立的，因此运作方式较为规范。至2008年底，全国各地产权交易机构已超过二百家。
目前，各地产权交易市场运作中还有许多不足之处：首先，无统一的交易模式，信息不公开、不透明，交易过程中存在暗箱操作。其次，监管主体、监管规则不统一，各地方制定的信息披露和交易规则各不相同，并且存在恶性竞争，制约了交易的公正性，导致产权交易市场运作效率低下。
目前，国内两大主要场外市场均不完善，并且相似地存在一些严重问题，主要包括：（1）法律制度缺位。我国法律未对场外交易市场中的交易制度、信息披露制度等做出规定建立标准。目前，新三板采用委托报价和配对成交的交易方式，地方产权交易市场则大多采用协商交易的方式，混乱不统一；另外，监管主体及监管范围也不明确，缺乏信息披露平台，信息不对称问题较为严重。（2）行政干预过度。我国场外交易市场的发展带有强烈的行政色彩。新（老）三板、地方产权交易中心基本上都是在政府的主导下建立和发展起来的，并非市场自发形成。行政介入诚然能迅速地建立起场外交易市场，并保证其在一定程度上的规范运行；但同时也大幅削弱了市场配置资源的效率。
（二）美国、中国台湾场外交易制度对我国的启示
目前，美国的证券市场是一个通过计算机和电话连接的庞大系统，其按层次高低可分为纳斯达克市场 、分值股票市场 、第三市场、第四市场 和地方性柜台交易市场等。台湾地区的证券场外市场主要指的是兴柜市场 和盘商市场 。
综合美国与台湾地区场外市场的发展，大致可以总结出三点经验：
1.政府采取监管手段。尽管美国、台湾早期的场外市场都是自发发展的，但二者政府均在场外市场发展到一定阶段时对其进行了监管：（1）美国全美证券商协会主要承担组织和监管场外市场的职责，特别是对做市商行为的监管。其还建立了一套高效的电子化报价系统，为有效市场监管创造了技术条件。（2）2004年，台湾当局成立了金融监督管理委员会，将场外交易市场的监被纳入其中。政府集中监管使得各地区之间监管矛盾趋于缓和，并且提高了市场的运作效率。
2.明确场外市场的定位。美国、台湾政府均十分重视证券场外市场，因为场外市场在更高层次上弥补了证券交易所的不足，使得资本市场更具活力，同时也提高了市场效率。相比之下，中国大陆不仅证券交易所密度低（只有2家，而美国有9家），而且对于场外市场重视程度明显不足，因此遑论以场外市场弥补场内市场的不足了。
3.政府开放管制，设置合理的准入门槛。美国、台湾场外市场除了股票之外，还可以交易债券、权证、指数基金等（大陆目前只能交易股票）。推出多种交易品种是场外市场发展的客观需要。另外美国和台湾对于场外市场的准入门槛较低而市场监管严格。例如台湾在兴柜市场采取 “宽入严督”的管理方式。即准入十分宽松，几乎没有限制条件；而进入后的监管却甚至比场内市场还要严格得多。
四、未来我国证券场外交易制度建设的方向
目前，我国场外市场存在着诸多方面的问题，美国和台湾地区的制度建设也给予了我国较大的启示。综前所述，我国今后场外市场的建设应当主要包括以下几个方面。
（一）从基本法层面明确场外交易市场的合法地位
虽然证券场外市场的存在有着客观上的必要性，但由于缺乏法律规制、难以监管、难以保护投资者利益等原因，我国目前并未从基本法层面明确场外市场的法律地位 ，对于场外市场的规定只存在与部门“规定”与“通知”之中，完全不能保障场外交易市场的正常运行。为保证我国场外交易市场的健康平稳发展，必须在证券基本法层面改堵为疏，明确场外交易市场地位的合法性，以及其在我国证券多元化交易市场中不可或缺的地位。2014年《证券法》修订在即，笔者认为有必要在新法中对场外交易市场的定位、服务对象以及其运行制度等做出明确的规定，为建立一个统一的场外交易市场打下坚实基础。同时还应建立一套合格的监管体系，明确各监管主体的职责，为监管行为提供法律依据与标准，促进场外交易市场规范化运作。
具体而言,证券场外交易作为场内交易形式的重要补充，其存在的目的从微观上来说是便于中小型高科技企业融资、为投资者拓宽投资和兑现渠道、同时也为那些无法进入交易所的证券的发行与流通提供了现实可能；从宏观上讲是为丰富证券市场层次、增加金融体系活力与风险抵抗力、并且实现证券市场资本的合理配置。因此，在新法中有必要明确证券场外交易的合法地位，为之提供法律保障。

五、结语
场外交易制度作为证券流通市场的主要制度之一，其地位无可替代，重要性不言而喻。世界各国证券市场的发展历程均表明了场外交易制度的存在不仅能够弥补场内交易市场的不足、拓宽中小企业及高技术企业的融资渠道，更满足了广大投资者的需求、并且从客观上推动了一国资本市场的发展进步。随改革开放的进一步深入，随中国愈发融入世界经济体系、参与国际竞争，发展完善国内场外交易制度的需求也愈发迫切。但对我国而言，场外交易制度仍属于新生事物，其发展完善过程中必然会出现许多挫折与挑战。我们在建设场外交易制度时，应注意遵守客观规律，不能急于求成；同时也应充分发挥市场在资源配置上的决定性作用。
本文在探析证券场外交易制度时，在介绍美国和台湾地区制度经验的同时，着重探讨了我国场外交易制度的现状以及改革方向，以期在《证券法》修订之际，能为场外交易法律制度的建立和完善贡献一份力量。