刚性兑付的起源与法律分析

中国信托业协会公布的《中国信托业年度报告2013》中数据显示，2013年我国信托资产首次突破10万亿大关。相较于2012年的信托资产总规模，同比增幅达到46%，超越保险成为中国第二大金融服务行业。
在如今的金融形势下，信托业有如此骄绩，归功于其在融资、人才力量及金融产品创新等诸多方面所独有的优势。信托资金属于一种“夹层融资”，它的运用方式涵盖股权、债权，且兼具二者优势，这就使得信托公司能够整合运用多种金融工具，通过灵活的交易结构设计，为企业量身定做融资方案来更好的服务实体经济。特别是在贷款利率市场化尚未取得明显进展，庞大的民间金融尚没有正式被纳入金融体系的中国金融市场中，信托产品已经成为理财产品的创新基地，成为中国金融体系中的一个有益组成部分。并且对于提高金融市场效率，改善现有金融体制的不均衡性，一定程度上使刚性的宏观调控具有合理弹性有着重要意义。而且，从目前的发展来看，信托业对我国实体经济的发展起着很大的作用。通过长期的发展，目前信托行业已经从幼稚期向成长期转化并且逐渐走向成熟的时期，未来随着成熟期的来到，信托服务实体经济的力度和质量均将有显著提高。
一、刚性兑付概述 伴随着信托业高速发展，近年来，信托风险事件以及信托项目风险事件所涉及的资金总额也呈逐年上升趋势。当然部分产品出现了兑付风险，但经各方努力，每次都化险为夷，最终投资者均收回了本金并且基本获得了预期收益。众所周知，金融的本质是经营和管理风险，银监会统计数据显示，截至2013年三季度末，商业银行不良贷款率为0.97%，其中贯以稳健经营著称的大型商业银行不良贷款率0.98%。因此，信托业作为资产规模排第二的金融子行业，基本没有损失或者逾期是个伪命题。由此推论，中国信托市场存在“刚性兑付”。
所谓“刚性兑付”，是信托产品到期后，即使信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司仍按照约定的收益率向投资者支付本金及收益的兜底处理。可以说，刚性支付违背了资本市场上高风险高收益的基本原则，而且根据《中华人民共和国信托法》以及相关的法规规定，信托计划不承诺保本和最低收益，然在中国信托行业，刚性兑付确是一条不成文的惯例。
二、刚性兑付形成原因
从20世纪初，现代信托业传入我国，信托业经历了1949年前的旧中国时期、1949～1953年新民主主义时期、1979～2001年五次整顿时期，可谓发展曲折、历经坎坷。反复沉浮后，在2001年伴随《中华人民共和国信托法》的颁布实施而浴火重生。作为金融产品的新成员，无论融资还是信托公司均无经验积累，监管部门亦是摸着石头过河，并无统筹全局、明了清晰的顶层设计。而1979到2001年的五次整顿，每次都是在信托业无序发展已经影响到了金融市场整体安全和秩序的背景下进行，因此投资者对信托业普遍抱怀疑戒备的态度。
（一）监管对于信托风险的隐形要求
信托业发展初期，由于人们对信托产品普遍存在的不信任态度，而且不论是监管层还是信托公司在处理风险问题上经验不足。2005年前后，当金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等兑付危机的事件出现后，为了保护信托行业的发展，也为了金融市场的稳定，监管层明确要求各信托公司不能出现单个信托产品风险，否则将叫停信托公司的业务。
彼时，监管层要求各信托公司不出现单个信托产品风险，实质上是要求“确保到期资金的支付”，否则信托公司将会被叫停业务。由于时值第五次整顿和第六次整顿之间，信托公司存量不多，信托牌照可谓一照难求，各信托公司为了保住业务，不得不重视兑付问题，这便是刚性兑付的开端。
2010年，由于房地产信托产品集中到期，加之房地产调控使多数开发商资金回收期延长，市场开始担心这些房地产信托能否按照信托合同约定时间及预期收益率顺利兑付。对此，监管层多次下文，要求注意兑付问题，确保兑付。
在这样的监管环境下，经过几年的发展，信托公司逐渐形成一种思路：对于出现问题的信托计划，根据委托人初始出资金额而非投资结果确定最后的兑付金额。刚性兑付开始成为行业内公开的准则。
（二）刚性兑付有利于信托业扩大业务
监管层要求确保兑付有以下特点：其一，被要求确保兑付的对象是集合资金信托计划和银信理财合作产品，对非银信理财合作的单一信托计划要求较少；其二，要求兑付清算日期在信托计划到期日期或之前，不得在之后；其三，要求确保兑付的信托产品是融资类信托产品，不包括证券投资产品。
这直接给投资者传递了一个信号：融资类的集合资金信托计划和银信理财合作产品没有风险或者令投资人误信信托产品的安全性远远大于其他理财产品，而信托产品动辄8%以上的年化收益吸引了大批投资人的加入。因此也可以说，刚性兑付大大促进了信托行业的快速发展。特别是自2008年以后，信托业进入了高速发展时期，管理资产规模不断刷新，截止2013年末，我国信托资产已突破10万亿大关。相较于2012年的信托资产总规模，同比增幅达到46%，2013年12月内清算的信托项目年化综合实际收益率达7.04%。
（三）增强与其他金融机构类信托产品的竞争力
近年来，放松金融管制以及对各类资本的限制已成为大势，银行、证券公司以及保险公司很多资产管理计划均具有信托关系的特征，从本质上来讲就是一种信托产品。但基于我们国家金融行业实行分业经营、分业监管的原则，这些产品分别受到不同监管部门以及不同监管标准的管制。如根据《商业银行业务管理暂行办法》的规定，银行个人理财产品分为保证收益与非保证收益两类，那么对于具有信托产品特征又保证收益类的产品，其“刚性兑付”是有法可依的。
由于监管规则的不统一，信托公司在与其他金融机构的竞争中就处于劣势。为扭转这种局面，信托公司也就默认了刚性兑付的存在。
（四）刚性兑付是各方利益博弈的选择
在刚性兑付的前提下，如果出现投资项目亏损并且有信托公司兜底的话，对信托公司而言，是一种损失。从这个角度讲，信托公司是不希望刚性兑付的。
在我国的法律制度下，当信托公司正确履行了管理信托计划的相关义务后，应以信托财产为限，而不需要向投资者保证保本付息。虽然在信托业发展的前几年，监管部门对此有过隐形要求，但就目前来讲，监管部门不可能在没有法律授权的情况下对信托公司作出刚性兑付的要求。而且随着信托行业的成熟，监管部门也逐渐认识到刚性兑付的危害。再者，监管部门的防范重点是系统性以及地区性金融风险，对于正常发生的信托风险事件，即使是集合投资信托计划，在不造成特别重大影响时，监管部门是不会表态的。
对于逐步走向成熟的中国信托业，刚性兑付依然存在是因为有其生长空间。追根溯源是信托公司、融资方、投资者等各方主体经利益衡量，一番博弈的结果。对于信托公司而言，融资的成本要高于寻找投资项目的成本，出于声誉风险的考虑，信托公司也愿意按照确保兑付的要求管理信托资产，从而大大降低其融资成本。对于投资者来说，好处更是显而易见的。对于融资方来说，刚性兑付有利于盘活已经出现危机的项目，同时也有利于塑造当地良好的投资环境以及本公司的形象。对于整个金融体系来说，刚性兑付至少能维持目前的稳定，而且一旦打破可能会带来一系列连锁反应。
三、刚性兑付法律问题分析
就目前的言论风向来看，大家多对刚性兑付持批判态度。但考虑问题应该结合中国国情，既然刚性兑付形成已久，就必然有其存在的必要性。而且，目前也不应该对其全盘否定。因为中国的资本市场尚不健全，很多信托风险事件，虽然表面看起来是刚性兑付，但实则也是对投资者的一种保护。本文将结合具体的事件，分析不同刚性兑付产生的原因以及背后涉及的法律问题。
（一）由管理风险引发的刚性兑付
管理风险是指在信托资金的管理和运用中，因受托人管理方式、管理能力的缺陷，导致信托资金运作的管理失当，从而影响信托资金运作的收益水平和收益兑付。
四、打破刚性兑付所带来的影响
与其他金融产品相比，近几年来信托的风险应该是最小的，刚性兑付对此可谓贡献巨大。中国信托业的成长与发展，一直伴随着各种争论，近年来刚性兑付是人们争论的焦点之一。虽然刚性兑付已经成为中国信托的一个非公开的行业惯例，但一次次的风险事件，让人有种“山雨欲来风满楼”的压迫感。尤其是2014年以来，各方人士对于信托刚性兑付还能挺多久的讨论火热。从长远来看，随着国内金融环境的改善，打破刚性兑付是必然的发展趋势，而且充分暴露信托风险也将会对整个信托业乃至中国金融业意义重大。
（一）提高金融资源的配置效率，建立良好的金融秩序
在一个健康地金融市场中，风险与收益为正相关。对于信托业来说，若融资方信用质量高，资金流入容易，收益率会低；反之，融资项目风险大，将对应较高的收益率。风险与收益的衡量，需由投资者衡量。信托公司所要做的，就是通过其专业理财能力，忠实勤勉地履行其管理义务：在同样地收益率下尽量避免风险；或者在同样的风险条件下，尽量提高收益率。
而由于刚性兑付，投资者在选择信托产品时，只会比较产品的期限及预期收益率，而忽视信托产品以及其背后项目的风险。进而导致风险溢价下降，高风险企业能以较低成本融资，这既可能造成过度融资，也会造成资金以低价流入高风险、低效率领域。
按照这个逻辑，收益越高的信托产品越受投资者欢迎。信托公司为了迎合投资者，可能优先选择收益比较高的项目，久而久之，收益高、质量差的信托产品发行速度快，给信托公司带来的收益高，会对质量较好的项目产生一定的挤出，这便是信托的格雷欣（劣币驱逐良币）法则，是刚性兑付最严重的危害。
虽然到目前为止，劣币驱逐良币的效应还没体现出来，但风险已经开始暴露。具体体现在部分信托公司放松了对项目的尽职调查及风险控制。
而且因为刚性兑付，信托公司相当于分担了投资者一部分风险。对于十分成功的信托计划，即使收益率很高，为了平衡其承担的风险，信托公司会收取远超过正常管理费的费用，甚至是投资收益地大部分，投资者的收益则是被固定好的。一方面导致信托公司为追逐利益而忽略对项目本身慎重的审查，盲目投资，埋下风险的种子；另一方面也违背了信托的基本原理，扰乱了市场秩序。
因此打破刚性的兑付，将有利于金融市场的资源配置效率，保护信托业的发展，建立良好的金融秩序。
（二）推动投资者风险自担意识加强，促进金融业的健康发展
通过上面的分析可以看到，有刚性兑付“兜底”地投资项目，破坏了收益与风险地关系。投资者容易被误导，丧失风险意识，无法有效发挥市场的监督作用。
金融投资不同于一般消费，作为一名合格的金融消费者，需要具备一定的专业知识，并且对风险与收益有正确认识。刚性兑付打破后，会让投资者重新的认识信托业，真正做到理性投资。这也迫使信托公司提升风控，金融机构各司其职，促进金融业地健康发展。
（三）市场无风险利率提高
2013年我国信托资产突破10万亿大关，已相当于股市总市值的一般。有数据统计，2014年信托产品到期量将较2013年大幅增长5成。如此巨大的资金规模，在刚性兑付的背景下，对整个金融市场的定价影响是不容忽视地。直接影响就是提高了市场的无风险收益率。
无风险收益率地提高首先会导致债券价格下跌。而且由于资金大量从股票市场流向信托业，将导致股票市场的估值不断下跌。随着刚性兑付的打破，部分流动资金回流至债券或股票市场，从而对提振债券以及股票市场起到积极作用。
（四）促进信托法的完善
刚性兑付的打破必然伴随着信托投资者将因为信托风险而到期拿不到该有的本金和收益。这时投资者可能会向有关部门施压，但最理性也最有效的手段无疑是拿起法律武器，保护合法权益。例如“中诚信托-诚至金开1号”、“安信信托-温州‘泰宇花苑’”等信托计划中，投资者可以起诉信托公司未尽到授信义务等。随着这样案例的增加，司法实践中遇到的疑难问题也会层出不穷，必然会推动我国信托法以及相关法规条例地完善。
从信托业刚性兑付的形成来看，刚性兑付很大程度上促进了中国信托业的发展。在一定程度上也推动了金融机构间的利率竞争，反映了市场上资金的供求关系。但刚性兑付又是不可能永久持续的，随着信托计划所涉资金规模的快速增长，当信托计划的相关利益方经过衡量后，发现刚性兑付损失最大，或者无力承受时，在不引发地区金融动荡的情况下，迟早会出现第一个打破刚性兑付的人。当刚性兑付打破后，不仅需要监管机构的正确引导，更需要相关法律的完善。